创业板横空出世的架势，简直就是当年中小板开板的重演。当年中小板首日开盘的新股虽然只有八大金刚，但平均涨幅达到了130%左右，最高涨幅更达325%左右。Wind资讯统计显示，今次28家公司首日平均涨幅达106.24%，盘中最高涨幅为281.65%，似比当年的新八股或者有所不及，但高达88.88%的换手率，比新八股当年的70%则犹有过之。很多股票都是换手率超过60%以后，股价开始急速拉升的。近似疯狂的投机性炒作将市盈率变为市梦率，这对于一级市场获得认购配额的机构和打新中签者是满载而归的盛宴，对于跟风炒新者则是一买就套的陷阱。高举高打的中小板“新八股”当年从第二个交易日起就一路下跌，两年后才让首日跟进的买入者解套。这也会是创业板首批公司的命运么？

　　高发行价、高市盈率、高额超募圈钱的症结，就在于透支成长性。透支成长性的股票不仅很难获得持续增长的业绩支撑，而且也是经不起时间的检验的。一级市场透支的结果，表现在二级市场就必然是高开低走，直至破发。难怪有人说，创业板首日追涨买入者非疯即傻。然而耐人寻味的是，当年中小板新八股一买就套，一套就是两年之久的教训，固然有可能因时间的久远或手中股票的解套而容易被淡忘，而“问君能有几多愁，恰如一买就套的中石油”的教训则诚可谓殷鉴不远，何以这次创业板首日开盘还有那么多又疯又傻的买套者呢？不久前刚刚闭幕的全运会的假球风波也许可以帮助我们找到答案。假球为什么打进了自己这边严防死守的篮网？难道球员疯了？傻了？非也。这里面其实有不为人知的利益交易。创业板开盘首日虽然大部分基金被关照“尽量少交易”，少数此前过分活跃的好事之徒也被控制了起来，但是，别忘了还有曾操纵了发行定价权的一级市场既得利益团体。他们把球投进二级市场买涨的篮网，究竟是“护盘”还是“设套”，谁能说得清？

　　诚然，股市历来投机猖獗，创业板公司不但微型“袖珍”，而且数量稀缺，更容易被操纵。这种无法查处与监管的“股价操纵”，不妨理解为一种普遍过度投机。不过，树有根，水有源，我国股市在市场定位上显然大有问题。奇怪的是，现在居然还有“高人”不但根本无视造成二级市场高比例溢价的历史原因，反而认为二级市场市盈率翻倍，恰恰说明一级市场发行价还不够高，因此主张将一级市场发行价提高到足够高的方法来平衡供求，抑制二级市场的过度投机。不难设想，一旦一级市场一步到位封死了二级市场的炒作空间，岂不等于置二级市场于死地？二级市场的投机炒作或许没有了，但一级市场的投资价值岂不也将随之而消失？世界上不少的创业板不正是因为缺乏投资价值而以失败告终的么？

　　医学界目前对“三高”（高血压、高血脂、高血糖）患者还没有一次性治愈方法，一般主张在终身服药的同时，建议注意调节饮食，适量运动。后者更被视为有病治病、无病防病的最佳选择。在笔者看来，这对于创业板的治理“三高”也是有益的启示。在“三高”在身的创业板或需作好终身服药打算的同时，与其冒着一不小心致患者于死地的风险痛下猛药，单方面地指望通过强有力的监控措施稳定市场，还不如一边小心翼翼地防范市场风险，一边从中国的国情出发，更理性地研究和改革符合创业板特性的发行机制、上市机制、交易机制以及相应的上市公司信息披露机制、公司治理机制和风险资本退出机制。

　　很多人在心目中都把创业板视为“中国的纳斯达克”。可是，出人意料的是，头顶“全球最成功创业板”光环的美国纳斯达克的CEO格雷费尔德最近却声称，纳斯达克与人们通常所说的创业板并不相同，纳斯达克的金牌上市要求，是美国交易所中最高的标准。与此同时，上市门槛低，也是对于中国企业最大的吸引力之一。新浪、搜狐在纳斯达克上市的当年还处在亏损的状态，而2005年上市时的百度，其净资产仅为142万元人民币，不到三年就成为首家市值超百亿美元的中国概念股。格雷费尔德认为，尽可能多地将上市公司的各方面信息提供给投资者，增加市场的透明度，有助于赢得投资者的信任，鼓励股票交易和买卖的信心。格雷费尔德别开生面的说法，不啻说明，创业板的生命力在于正确的市场定位。面对由于存在业绩瑕疵和过度包装，发行上市前突击入股、转股，信息披露缺真欠实等问题，此次发行前受到市场质疑的创业板新股占获批发行上市总数五成以上的现实，调理好创业板自身的市场基因和上市公司的成长机制，确确实实给投资者以信心，实在是眼下最为要紧的事。

创业板开盘在即，但是，上有“五处”专控，下有“四招”高压，另外还有“窗口指导”“尽量少交易”的关照。尽管“窗口指导”关照的只是基金，并且特指的也只是开盘首日的交易，但是，人们不禁要问：如果你不交易，我不交易，谁来交易创业板？首日不交易，次日不交易，何时才合适进行交易？

创业板之所以磨剑十年，一直到今天才亮剑出鞘，怕的无非就是“猛炒”或“爆炒”这个出必伤人的剑气。“炒新”不仅被A股主板视为一大危害，同样也被视为创业板最大的风险。其实，一个没有交易价值的市场是没有生命力的。全世界的创业板，有猛炒过且现在时不时还会被猛炒个三两下的，如美国的纳斯达克，也有象香港创业板一样一直就没有猛炒得起来的。可见，猛炒不猛炒，也就意味着市场买账不买账。如果市场不买账，创业板自己再自作多情也猛炒不起来。而世界上成功的创业板指所以寥寥无几，失败的创业板却不计其数，其原因也很简单，无不是创业板的孤芳自赏跟投资者的认帐链接不起来所致。因此，对于猛炒不猛炒，也需要一分为二。在某种意义上，猛炒也可以说是体现创业板投资价值的一种特别的表现形式。一点没有猛炒，创业板也就没有了生命力。

奇怪的是，一方面千方百计预防创业板上市交易的时候猛炒或爆炒，一方面对创业板一级市场的高市盈率，高发行价，高倍超募，却不仅熟视无睹，而且乐观其成。套用一句俗得不能再俗的句式来说，这简直无异于“只许一级市场放火，不许二级市场点灯”。

高市盈率发行除了满足大股东和券商超额圈钱寻租得利益需求之外，无论对一级市场投资者还是二级市场投资者都没有任何的好处。相反，由于一级市场严重透支了二级市场猛炒的价值，不仅将使得开盘即炒成为非疯即傻，而且即使一级市场侥幸中签的幸运儿也将不免为破发而担心。而一旦破发令打新者成为炒新者的陪绑，圈钱梦寻租梦岂不也将随着打新梦的破灭而灰飞烟灭？

也许是由于被开板和开户前的风险提示吓破了胆，也许是被一级市场的“三高”震惊了魂，目前，创业板所面临的不仅是门庭冷落车马稀的窘境，而且，对于被发行市盈率透支了猛炒价值的待上市新股，除了迫不及待想套现的一级市场中签者外，大多数二级市场投资者还在观望之中。在这种情况下，关心市场稳定的管理层却非但不怕创业板一开盘就遭遇冷场，反而还在一个劲地对最有实力的捧场者先行劝退，岂非咄咄怪事？

假如不是对一二级市场的功能定位理解有误，那么，创业板开盘前的拒人于千里之外就只有另一个解释，那就是欲擒故纵，以退为进，故设陷阱，请君入瓮。换言之，不让创业板开盘猛炒者，不仅在某一个角度上不妨看作对创业板概念的刻意猛炒，而且，何尝不也是给正在窥测方向的投机资金所提供的一个强烈的投机性暗示？

　　与首批创业板IPO失之交臂的基金，在获得参与创业板的资格后，表现有点疯狂。他们不顾一切以比别人高出一头的报价尽其一切之可能扫荡创业板新股。不少基金在第二、三批创业板IPO中获得的新股份额均已达到其所被允许的上限。这不仅进一步推高了创业板IPO发行价，成就了创业板新股募集资金的成倍超募，同时也将自身变成了随时有可能危及创业板的不稳定因素。一旦基金将“打新”的疯狂演变为“炒新”的冲动，岂非与管理层严防“猛炒”或“爆炒”的宗旨适得其反？

　　证监会对于基金可否参与创业板的答复，应该说，回答得非常巧妙。证监会虽然并没有对基金参与创业板另颁新规，而只是说，“需要根据基金合同进行判断，并对此作出说明”，但事实上正如市场所预料的那样，让基金进入创业板，乃是刻不容缓的“双向需求”。尽管创业板首批IPO在券商的热情支持下一开始就形成高发行价、高市盈率、高额超募的三高局面，但是，同创业板开户之初的“门庭冷落”形成了极大反差，进一步加深了市场对于投资风险的忧虑。在这种情况下，创业板引入基金，在开户总数上虽然所增无几，但在资金实力上的增援作用却是成千上万的散户所无可比拟的。于是，心领神会的基金们在轻轻松松地以一纸说明性文书对自己原来的基金合同作了一番口不应心的说明以后，也就纷纷长驱直入分食创业板IPO大蛋糕，以履行“替天行道”的义务。

　　笔者以为，基金对创业板投资资格的某些解释，大可商榷。一般基金合同都将投资范围定义为A股。假如这意味着基金理论上也就可以直接投资创业板，那么，创业板其实也就不过只是与中小板没有多大区别的A股交易平台之一，还有什么特殊性可言？由于创业板风险与主板有着本质上的不同，基金随意更改原有基金合同所规定的投资范围，放大基金持有人的风险，对基民来说显然是不公平的。可是，在“双向选择”的追求下，即使再牵强附会的解释，也未必会有人追究。

　　基金公司虽然也把基金合同挂在嘴边，但是，这并不影响他们时常有意或无意地对此忘记作出必要的交代。不久前，对基金短期交易收取惩罚性赎回费的政策性调整就是一律。为了基金销售的良性发展，无论是为了抑制机构投资者的短期炒作套利行为，还是鼓励投资者长期持有基金，费率调整都有无可非议的理由，但在基金合同对申赎费用的规定未做修改的情况下突然宣布收取惩罚性赎回费，原有基金合同的严肃性在哪里呢？如果要修改合同，也总该履行具体的手续吧？

　　前端收费模式改为后端收费模式，也存在同样的问题。目前，多数基金产品只提供前端收费模式。尽管鼓励后端收费模式，因为那有利于长期投资理念的确立，但在尚未与投资人达成共识的条件下，如果基金想改就改，不无单方违约之嫌，且在具体操作上也有可能出现有违规范基金销售费用管理初衷的漏洞。

　　基金销售费用管理的问题，到底是基金的问题，还是投资方的问题，需要具体问题具体分析。部分投资人和机构将基金作为投机品种频繁申购赎回，以求短期套利，影响了基金管理人的投资运作，也损害了基金长期投资人的利益。但这些问题，与其说主要是出在投资人的投机偏好，不如说是基金急功近利所致。基金为了吸引“帮忙资金”来帮自身冲高规模，对基金申购费率一般按照申购金额递减，即申购金额越大，所适用的申购费率越低。对大客户，通常情况下都是意思一下或者根本不收。这在客观上造成了大机构投资者投机套现的便利。因此，以笔者之见，从源头上遏制基金的急功近利倾向，才是解决基金销售费用管理乱局的釜底抽薪之策。

　　基金的问题，既有“排名”之扰，更有围绕规模的利益之争，却就是从来也没有盈亏倒闭之虞，这诚可谓中国证券投资基金的一大特色。这是在基金体制上过于崇“公”抑“私”的结果。这些年来的事实一再说明，越是习惯于用越俎代庖的所谓政策性规范，或因时而变的政策性解释，代替基金合同对基金行为的制约，备受呵护的公募基金越是承担不起众望所归的“稳定器”重任，反而常常成为给证监会脸上抹黑的“问题篓子”。所以，市场越是不发育欠成熟，越是需要用规范的市场规则去引导市场规范自身的行为。而规范基金行为的基本原则，只能是“在商言商”。

汇金的再度增持最重要的意义，就在于以实际行动说明，解禁不等于减持。

自去年9月19日开始的为期一年的汇金增持行动，本来已经于国庆前宣告结束。汇金增持行动的结束一度被市场解读为重大的利空，因为接下来的十月，市场不仅将迎来流通受限股开禁以来最大的解禁高潮，而且最大的解禁股除了中石化之外，就是工行这个权重最大的银行巨无霸。大小非减持对于市场来说，虽然已经不像一开始非流通股进入全流通的初期那么被视为洪水猛兽，但是，此次最大解禁高潮和解禁巨无霸的光临与以打包上市为最大特色的创业板的开盘在即不期而遇，市场在面临巨大的扩容压力的同时不期然而然地面临着更大的心理压力。在这种情况下，汇金再度重启其对三大行的增持行动，不管其着力的重点是否在意于托盘或托市，至少对于消除人们对大小非减持压力的余悸，有着较为积极的现实意义。

人们在全流通的理想化追求行将成为现实的同时，之所以反而转变为一种莫名的恐惧，其原因除了在过于理想化地追求全流通的时候忘记了资本的逐利本性之外，也是与在对全流通的理解上过于脱离了没有绝对的全流通而只有相对的可流通的实际有着很大关系的。全流通对于三大行这样的国有控股银行股以及以中石化为代表的大型央企国有股来说，“解禁不等于减持”的意义其实主要并不在于一时性的稳市托市之所需，即使从稳定企业本身经营管理本身的需要来说，也是不言而喻的。更何况，在金融危机的背景下，就连标榜自由资本主义的欧美国家也在不避“国有化”之嫌，不遗余力地强化国有资本对主力银行的控制。既然大家都意识到金融危机的威胁还没有远去，那么，有什么理由简单地认为目前发生在银行等一些重要垄断性领域的“国进民退”就一概不是进步而是一种倒退呢？

资本市场也不是经济学家的实验室。股改后非流通股解禁的实践同经济学家依据数学模型所推算出来的结果根本就不是一回事。事实上，大小非解禁不仅并不简单地等同于大小非减持，而且大非在减持中的表现也迥然不同于小非。由此可见，空洞的理论分析常常是靠不住的，实践才是获得真知的唯一途径。

不过，大小非对市场的压力虽然主要并不是减持的数量问题，但是，它在进入流通前后所表现出来的利差的极大悬殊则始终是导致市场不稳定的根源。在市道低迷的时候，大小非减持的利差空间尽管受到一定的压制，但其减持行为之所以更多地容易引起公众的关注，就是因为与原始的持股成本相比，其从流通溢价中所获得的套现利益依然与二级市场普通投资者存在及其悬殊的差异。如果考虑到减持套现以后的二次投资三次投资的利益，则不管行情如何低迷，还是要不顾一切地进行减持的，这也就是小非减持之所以显得比大非更疯狂的道理所在。尽管持续好转的行情遮迷了人们对大小非减持关注的视线，在趋利的大前提下，大小非减持对市场所带来的巨大压力仍然是不容置疑的。

前不久，深圳在对发生减持行为的大小非进行稽查中发现较为普遍的避税逃税现象。有人估计，大小非逃税或以百亿计。这不仅说明大小非减持暴利的可观，而且也说明了以往在对大小非减持税收是免是征的理解上也是有问题的。尽管我们目前依然不主张对个人股票交易征收资本利得税，但是，对于在股票公开发行前就已经潜伏其中的部分大小非来说，他们在股票从非流通到进入流通所产生的巨大溢价中获得的收益，即使按照现行税收制度也应当承担纳税的义务。逐利是资本的天性，并不是大小非的原罪。但在资本市场流动性的血管中，流动着的并不是以慈善为基因的血液，而是以逐利为天性的资本的血液。了解了这一点，就不难透过现象看到大小非问题的本质。

由于银行股在中国股市拥有无可匹敌的权重，银行股在A+H股溢价指数接近历史最低点的时候强劲反弹，对于稳定市场预期的作用当然是毋庸置疑的。但是，我们在判断汇金再度增持这样的重大市场事件的时候，需要看重的主要是它的市场意义而不是什么理论意义。汇金毕竟不是中国股市的平准基金。对于流通率随着大小非的解禁而走过了50%的我国股市来说，未来最大的问题也不是流通压力的问题，而是利益分配不公的制度问题。市场所期待的不仅是一颗“解禁不等于减持”的定心丸，更是一个建立在“三公”制度基础上的健康稳定持续发展的市场前景。

　　补充银行资本充足率，如果除了银行间的交叉次级债就不外乎从股市再融资，那么，股市对新一轮圈钱潮的恐惧也就不是没有来由的了。不是吗，除了已公告融资计划的浦发、民生、深发展和招商银行之外，根据申银万国的测算，今年上市银行按不扣减次级债计算整体资金缺口就有216亿元至798亿，如扣减次级债，则将达到2062亿元至2645亿元。你说，这对于正在面临IPO重启和创业板推出双重扩容压力的股市，意味着什么？

　　资本充足率令人堪忧的现状，也不能不引发人们对信贷收缩的担忧。今年上半年，我国新增贷款7.35亿元，是去年同期的3倍。与此同时，上市银行的资本充足率却随之而降。半年报显示，14家上市银行中，除深发展以外，其他13家银行资本充足率较去年底均呈现不同程度的下降；从核心资本充足率来看，14家银行相较去年底水平全部下降。其中，兴业银行、中信银行、北京银行、宁波银行资本充足率都下降超过2个百分点，核心资本充足率下降也均超过1个百分点。目前华夏银行、深发展、民生银行和招商银行的核心资本充足率均低于7%，浦发银行更是从5.03%降至4.68%。这一方面固然说明，银行资本充足率的下降与信贷的过度放大有着很大的关系，另一方面也表明，在提高资本充足率的问题进入银行监管视线焦点的情况下，信贷的收缩势将成为首当其冲的主要目标。

　　资本充足率反映商业银行能以自有资本承担资产损失的程度。规定该项指标的目的在于抑制风险资产的过度膨胀，保护存款人和其他债权人的利益，保证银行等金融机构正常运营和发展。显然，把银行资本充足率补充机制提上议事日程，本意是为了提高银行预防和抵御风险能力的治本之道，不是让股民来为银行埋单，更不应用牺牲经济增长作为提高银行资本充足率的代价。可是，多年来，我国一些形式上已改制而实际经营机制尚未真正改制的商业银行，对资本充足率的要求还是停留在“要我补充”而不是“我要补充”的层面上。在普遍依赖剥离不良资产和上市融资勉强达到了资本充足率的要求之后，每每出现提高资本充足率的需要，不是向股市伸手再融资，就是向政府要政策。用发行次级债弥补资本充足率，就是这样产生的一种名为金融创新实为夹道里求变通的方法。

　　最近五年，我国商业银行为了扩大规模和做靓财务指标，竞相采用发次级债的方式来弥补资本充足率。截至今年8月，商业银行已发行次级债达到2316.5亿元，为去年的3.2倍。14家上市银行的次级债余额约为3766亿元，据监管机构调查，其中大约有51％的次级债为银行交叉持有。这不仅意味着银行的资本充足率实际上存在水分，而且还各银行之间你靠着我我靠着你的是一道道薄薄的板墙，一旦某个银行遭遇风险，势必“马行夹道，无以回马”。

　　靠发次级债，无法解决银行核心资本充足率问题，需要通过多种渠道，如增发等方式，扩充核心资本。尽管我们不应把上市融资或再融资简单地视之为圈钱，但是，当上市银行几乎无一例外地把股市当成补充资本充足率常备仓库的时候，就不能不问一问，他们有没有考虑过如何回报投资者的问题。以浦发银行为例，上市9年来，浦发银行总共从A股市场上融资超过235亿元，这还不包括其多年来发行的各种债券。而浦发银行上市至今的9次分红派现，累计不及53亿元，与融资额相比还不到23％。

　　如果资本真正拥有属于自己的话语权，那么，银行通过资本市场融资的方式补充资本充足率未尝不是一种理性选择。从道理上讲，强化资本对银行的监督机制，将有利于银行改善内部治理，提高经营管理水平和经济效益，从而使资本回报率逐步提高到投资者所满意的程度。但在市场资源的分配还没有真正市场化的情况下，股权融资成为银行补充资本充足率的主要渠道，不仅失去了在争取资本支持的同时强化资本监督和改善内部治理的意义，而且在某种程度上反而使得银行原来就在滋长的内部人控制倾向更加有恃无恐。银行不仅习惯于把股权融资当作资本充足率取之不尽用之不竭的补充源泉，不会去重视内在资本生成机制的培育，以至于刚刚得到提高的资本充足率不用多久就又被降低了下去，不得不一次又一次地向资本市场伸手。这正是我们以往在某些上市银行的再融资动向中一再发现的一种带有倾向性的问题。

　　有识之士认为，银行补充资本充足率，不能满足于当四处化缘的伸手派，应当立足于资本生成机制的培育，这不仅关系自立能力和竞争力，更是关系到有没有抗风险能力的大问题。这也是巴塞罗那协议将资本充足率作为对银行最基本衡量指标的真意所在。银行只有立足自身，不断改进经营管理水平，降低不良资产损失，多方面提高盈利水平，使盈利转增核心资本成为生生不息的提高资本充足率的基本途径，，才有可能谈得上处变不乱，处乱不惊。

罗杰斯的话是要对照起来听的。

罗杰斯最近说：“担忧通货膨胀，暂时不买中国股票”。有媒体标题将之简要概括为“暂不买A股”。其实，罗杰斯这次倒是一开始就说了大实话。他说，他买的中国股票是指H股、红筹股、B股、S股和在美国上市的存托凭证，从来没买过A股。

也难怪国人会产生张冠李戴的错觉，近几年来，罗杰斯总在用“现身说法”的方式说自己如何如何看好中国股票时，常常忘了说明他所买入或持有的究竟是何种类型的中国股票，这使不明内情的人们以为他所说的中国股票就是指的A股。一时间，作为量子基金之父索罗斯曾经的合作伙伴，罗杰斯对中国股票的抬举，不仅博得了中国投资者的广泛好感，而且，他的看法也在一定程度上成了相当一部分人心目中的风向标。来历不明的罗杰斯买入或建议买入的A股名单，甚至常常成为坊间热炒的神秘题材。

笔者早在2007年就曾不止一次质疑过罗杰斯买卖A股的现身说法。理由如下：一、据媒体报道，罗杰斯除曾以旅游者身份或以女儿的身份开过B股账户外，从未有开设A股账户的说法；二、罗杰斯及其所设立的基金至今未获得中国官方认可的QFII资格，也从未有过同任何国内机构建立某种合作关系的信息；三、尽管罗杰斯本人不仅说过要抄底中国股市，而且也曾说过已买入大量A股，送给女儿当生日礼物，但迄今为止，罗杰斯所说的中国股票，如果说是A股，都可能有疑问；相反，如果只是H股、红筹股、B股、S股或境外上市的存托凭证，就没有问题了。例如，2007年1月，他说买入的中国国航[8.46 -2.31%]已有6个月至1年甚至更长时间，而国航A股2006年8月才在上海上市，从持有时间看，罗杰斯所买入的，只能是2004年12月就在香港上市的国航H股。

由于上述问题的存在，有个问题始终是需要先小心辨别的，那就是他究竟是作为资深场外指导者的客观指点，还是成功人士的现身说法？可惜，由于罗杰斯常常在有意无意间混淆了两者间的界限，这就使得其言论之可靠价值或可信性，显得格外的扑朔迷离。

罗杰斯最近在第二届中国国际金融服务贸易洽谈会论坛表示，在过去10个月，A股已翻了一倍，而9至11月市场将有不利的变化，因此，他个人不会买入，但也不会抛出股票。对此，不能不问的是，他究竟是因为尚未具备A股开户资格而不会买入A股，还是因为嫌A股现在太贵或比H股、B股贵而不买A股呢？如果只是因为前者的原因，那么，罗杰斯这一观点的价值显然就应另当别论。无法买入A股，也就谈不上会不会买入A股。而不会买入A股，当然也就谈不上抛不抛出股票。

也许，如果撇开可疑的现身说法，罗杰斯的建议本来也不妨当作有意义的场外指导。可问题是，当罗杰斯越来越像个信口开河的股评人时，不免也就会犯上说得多也变得快的通病。别看罗杰斯现在口口声声地说A股太贵，对照其此前的言论，所谓贵不贵就像他对“泡沫”不“泡沫”，或者“通胀”不“通胀”的评判一样，并没有一定标准。 2007年9月，当上证综指跃上5300多点，即将向6124点的历史高地冲刺时，曾用非常形象的语言说过中国股市的“香槟泡沫”的罗杰斯却改了口，不仅表示“中国股市还处在泡沫形成初期”，其后，还不止一次地表示看好中国股市。 2008年7月，他在海南三亚接受媒体专访时表示，中国经济基本面非常强大，可随时放心买入A股。你们不必担心通胀问题。但罗杰斯却一次又一次看走了眼。中国股市不仅从2007年10月起一路跌到了2008年10月，而正当罗杰斯开始不再看好时，股指又开始一路回升。尽管目前中国的经济统计数据不仅没有显示通胀预期，按照发改委和统计局有关负责人的说法反而不无通缩之虞，但罗杰斯却反而大谈他对中国的通胀之忧。罗杰斯变来变去的说法究竟哪个有道理，只能由时间来验证。

据罗杰斯自己说，他对中国股市情况并不很清楚，更不关心短期走势。也就是说，作为国际著名投资大师，与其说他是选股炒股高手，不如说他更是深谋远虑的长期投资者。罗杰斯善于以商品期货的视点分析和看待股市，这不仅与金融危机背景下商品期货的历史地位和作用所发生的变化有关，而且也许同罗杰斯及其基金近几年更多关注商品期货有关。不了解他的这个特点的人，如果把这位曾经的对冲基金明星当成点石成金的股市短线高手盲目崇拜，难免发生张冠李戴的错误。当然，严格地说，罗杰斯对此也应负有一定责任。既然自己无意具体地关注中国股市的短线行情，理当尽可能避免对一些具体买入时机和买入对象说三道四才是，否则，岂不误人误己？

在这商品期货越来越金融化的时代，罗杰斯对于商品期货卓然不群的大局感，可能远比他对股市微观走势的感觉更准确，也更为难能可贵。应该说，罗杰斯在投资领域里的很多观点还是很有价值的，当然也包括他对股市投资的某些策略性建议。但在听罗杰斯谈中国股票的买卖建议时，千万不能当作外国股神的“现身说法”。

中国中冶IPO询价结果透露出几个信息：一是20倍市盈率重回视线；二是“窗口指导”暗中发力。

这两个信息也许无一不是值得关注的新动向。不过，在笔者看来，更值得关注的应为隐藏其中的一个重要指导思想的变化，即由“高市盈率发行压缩二级市场炒新空间”变为“一级市场给二级市场留一点上涨空间”。

我国IPO定价制度早就经历过从固定市盈率到放开的尝试，后来在选择了询价制的模式之后，又经历了有底价无上限，到以20倍市盈率为限，再到取消20倍市盈率限制的过程。这一次IPO重启之后，询价制的定价模式基本上没有改变，只是证监会原来一以贯之的“窗口指导”，改成了由保荐人所主导的“窗口指导”。由于“压缩二级市场炒新空间”的指导思想作祟，重启后的IPO很快由30倍市盈率提高的近60倍市盈率，从而不仅导致了融资规模出人意料的超计划，而且也很快就导致了破发现象的再现。

20倍市盈率的重回江湖，如果只是具体到对个股估值水平的估量，譬如中国中冶，那是无可非议的。按照市场化的原则，不同的估值水平决定不同的市盈率，那么，不要说20倍市盈率可能是合理的，30倍或者60倍市盈率也未尝不是合理的。但是，如果20倍市盈率成为一种固定的底价或上限，那就不仅意味着对询价制乃至定价制度市场化改革的否定，而且从以往的实践来看，由于一级市场定价基本上失去了对二级市场交易价格的指导作用，既不利于一级市场本身的稳定，也不利于二级市场的稳定。

中国中冶的20倍市盈率，如果是对市场反对高市盈率圈钱呼声的回应，那也是无可非议的。但是，如果说，它意味着代表价格行政调控机制的“窗口指导”又将重回IPO，那就成了一个危险的信号。我们注意到，在这次IPO重启之后的新股发行过程中，当58倍市盈率初次出现的时候，证监会也曾表示过关注，可惜的是，只是关注而已，非但没有遏制不合理的高市盈率，甚至对融资额度远远超出了原来发行书所公开披露的计划，也没有给以制止。笔者认为，这违背了“窗口指导”的退出的本意。行政调控机制的退出，并不意味着监管机制的退出。放弃监管，同样不是一种负责的态度。

特别值得注意的是，高市盈率发行不仅成了多圈钱的遮羞布，而且也被说成压缩二级市场炒新空间的大好事。许多不满意发行市盈率高企和发行人多圈了钱的人们，只知道责怪新股发行定价市场化，殊不知这里面其实另有玄机。武汉的一位教授一语道破了个中奥秘。他说，我们的主板正在成功尝试IPO定价的“市场化”规则，市场化定价机制不仅有效“封杀”了二级市场的“炒新狂潮”，而且它也正在逐渐地改变着投资者传统的“打新习惯”和“炒新观念”。这除了说明对一级市场功能定位的理解有问题之外，同时也反映了对于二级市场投资者的歧视。这是一种匪夷所思的股市文化。

对于资本市场来说，一二级市场是一个在功能定位上有分有合的整体。没有任何理由可以说，一级市场的参与者都是投资者，二级市场的参与者就都成了投机者。事实上，任何一个股票，如果离开了二级市场投资者的参与，也就失去了任何的交易价值。把一级市场高市盈率发行当成惩罚二级市场炒新热的对策，甚至说成风险教育之一大创新，不仅是一种非常危险的异端邪说，而且，即使对于一级市场来说，也无异于自寻短见的短期行为。

值得关注的是，中国中冶现在确定的发行价区间为5元至5.42元，相比于原来传说的每股6.07元至7.57元的参考价格，对应市盈率由24倍至30倍调低为19.8倍至21.5倍。在行情低迷的情况下，给二级市场留一点上涨的想象空间，是在尊重投资者参与意愿的前提下，对“用高市盈率发行压缩二级市场炒新空间”说的拨乱反正。在笔者看来，这才是最有意义的新意所在。相比之下，20倍市盈率标准或是“窗口指导”是不是又回来了，不仅不是最重要的，而且也是未必经得起推敲的。

　　根据《金融时报》文章的统计，“自2008年1月以来，在20个月中，上证综指有16个月与美国标普500指数(S&P 500)的走势相同，关联度达到了80%。而从2002年1月到2007年12月的84个月中，上证综指有37个月与标普500指数走势相同，关联度仅为45%。中国与其他亚洲股市之间的关联度更高。在过去20个月中，上证综指有17个月与富时亚太指数(FTSE Asia Pacific index)走势相同，关联度达到85%。”

　　或许我们不该怀疑这个统计的真实性，但稍具常识的人们不能不注意的是，这里所指的走势相同的月份，是指的一个月全部走势基本相同，还是仅仅最后一日收出的月K线的颜色相同，其所表示的意义可能有着很大不同。K线不仅有长短之别，而且是光头光脚还是长手长脚的走势，其所表示的意义更大相径庭。仅凭颜色归类，不免有失之于过于笼统和简单之虞。魔鬼总是隐藏于细节，真正表现出关联性的，通常并不是统计长度为一个月甚至一年的整体走势，而是某个或连续数个具体交易日的心电图轨迹。摩根大通的分析师虽然也认为， 8月3日至17日，中、美股市的关联度比2009年整体更紧密。但他们却注意到，这种关联在8月19日似乎失效了，因道指相对走高，然而上证指数却大幅跳水。 8月21日《华尔街日报》Matt Phillips主笔的“市场脉动”专栏文章也说，“我们曾认为，周三（8月19日）会引发美国股市的下挫。但我们错了。投资者没有理会上证综合指数4.3%的跌幅，而是将目光转向了美国经济出乎意料的好于预期的报告上”。当日美国三大股指分创年内新高。

　　其实，迄今为止，欧美股市的表现，并没有理会人们对于联动性牵强附会的理解。统计显示，8月上证综指急挫了21.8%，而道琼斯指数的涨幅为 4.1.5%，标准普尔500指数为4.2%，均为2000年以来同期表现最好的月份。至于亚太股市，更显示出涨跌不一的错综复杂格局。

　　总体上，各国各地区股市的走势，主要是对各自经济发展趋势和预期的反应。在金融危机全球化的背景下，当人们把太大的希望，寄托在中国经济增长将会拉动世界的期待上时，一旦出现事与愿违的裂痕，难免会产生担心。不过，如果把这理解为就是所谓中国股市打喷嚏，就引起世界股市感冒的理由，那显然犯了张冠李戴的错误。这里，起作用的关键因素并不是中国股市，而是中国经济。两者无论在体量上还是重要性程度上，都有着很大的不同。沪深股市的市场机制还不够完善，市场表现也还很不成熟，在资本项目还未完全对外开放的条件下，除了被批准的QFII之外，外资尚不能自由进出，并且单边交易机制也同国际市场机制谈不上接轨，更谈不上有多大的可比性和传导性了。即使是与中国内地经济发展唇齿相依的香港股市，虽然有时不可避免地会由于内地国企股占有一定比例的权重而受到内地股市剧烈波动的传导性影响，但由于港元实行的是与美元挂钩的联系汇率，且港股是国际资金可以自由进出的开放性市场，其走势在很多时候也会表现出与沪深股市不具有可比性的走势。

　　根据Brown Brothers Harriman首席外汇策略师钱德勒对上证综指走势与其他数个市场指标之间相关性的研究，过去两年上证综指与标准普尔500指数之间的相关性为4.5%，而过去三个月来，上证综指与标准普尔500指数的相关性为18%。也就是说，两者之间的相关性近来虽有提高的趋势，但总体上的相关性依然还处于相对较低水平。按照花旗集团股票策略师罗伯特·伯克兰的说法，近期某些相关市场的股价下跌，与其说是投资者真的认为中国股市下跌将启动一轮持久的全球性下行趋势，不如说是投资者在为获利回吐找借口。

　　海外媒体某些舆论对中国股市和世界股市联动性过甚其事的渲染，表面看好像高抬了中国股市，隐含的却有可能是某种不可告人的意图。如同美联储主席伯南克前不久关于中国高储蓄导致美国房价走低的说法，以及某些美国经济学家把美国经济不景气看成是中国出口所导致的观点，把海外股市的异动归咎于一向不联动的中国股市，也是很滑稽的，不啻有点嫁祸于人的意味。其实，跟不断在人民币升值和拉动内需等问题上对中国的指责和非难一样，“联动说”真实的意图，无非就是要求中国政府承担起调控股市泡沫的行政责任。试看他们在渲染似是而非的联动性的同时，喋喋不休地指责的更多的不是别的，恰恰不也正是所谓的资产价格泡沫么？

许多不满意发行市盈率高企和发行人多圈了钱的人们，只知道责怪新股发行定价市场化，殊不知这里面其实另有玄机。武汉的一位教授一语道破了个中奥秘。他说，我们的主板正在成功尝试IPO定价的“市场化”规则，市场化定价机制不仅有效“封杀”了二级市场的“炒新狂潮”，而且它也正在逐渐地改变着投资者传统的“打新习惯”和“炒新观念”。

笔者无意在这里讨论新股发行定价市场化改革本身的是非，但是，圈钱者和寻租机构为了各自的利益联手在一级市场抬价抬出来的高市盈率非但没有受到应有的监管和追究，反而还被说成是有利于遏制二级市场爆炒新股的大好事，这除了说明对一级市场功能定位的理解有问题之外，同时也反映了对于二级市场投资者的歧视。这是一种匪夷所思的股市文化。

任何股市文化本质上都是一种商业文化，它的票房价值是通过股价反映出来的，而股价所反映的则是市场各方利益团体的利益追求。在某种意义上，股市文化也是市场意志的一种表达方式。高市盈率发行的大行其道，深受其益的除了溢价圈钱的上市公司大股东之外，无非就是享有网下认配和网上申购双重特权的机构。在经过了长达近10个月的暂停之后，新股的发行上市分别受到久旱逢雨的一二级市场投资者的热情追捧，本来是很正常的。但打新炒新两重天，打新者个个有利可图，而炒新者则无不血本无归，市场表现如此之不公，则很难说是很正常的。

对于资本市场来说，一二级市场是一个在功能定位上有分有合的整体。没有任何理由可以说，一级市场的参与者都是投资者，二级市场的参与者就都成了投机者。事实上，任何一个股票，如果离开了二级市场投资者的参与，也就没有了交易价值。这不要说对于一级市场的投资者来说意味着投资的失败，就是对于圈钱到手的上市公司来说，除非他们愿意一上市就退市，否则，也是没有什么发展前途可言的。把一级市场高市盈率发行当成惩罚二级市场炒新热的对策，甚至说成风险教育之一大创新，简直是一种非常危险的异端邪说。

中国股市的股市文化，到底是一种什么文化？对此，历来争议不少。2001年初，著名经济学家吴敬琏先生的一句“中国股市太黑，连赌场都不如”，不啻一声振聋发聩的警钟，但是，当它被视为一种对中国股市文化的盖棺定论的时候，对于中国股市的投资者来说，无形之中却酿成了一种甚为深重的灾难。五年后，另一位经济学家刘纪鹏先生气愤地说：“赌场论”让中国股市整整暴跌了4年。刘先生的激愤之言也许不算太过份。事实上，随着泡沫论、赌场论的大行其道，一系列不切实际的错误政策借着“教育投资者”的名义纷纷出台，给中国股市造成无法估量的损失，其影响所及一直到今天也未划上休止符号。

笔者本人在2002年发表的《中国股市酱缸文化》中，曾以不无调侃的语气说道：“中国股市就象一个大酱缸，青菜、萝卜、豆荚、辣椒固然不失为腌制新鲜泡菜的上好料材，而即使是什么死鱼、烂虾、老菜邦子、霉豆子、酸豆腐之类，只要朝那个缸里一塞，又何尝不会摇身一变，成为一道美其名曰具有特色风味的佳点名肴呢？”笔者的意思并不是说中国股市“没文化”，而是说，中国股市文化中的某些貌似赌性的成分，不仅有着几千年的文化积淀，与初期的股市文籍中大量赌场语言的未经批判的流入不无关系，而且，更是同西方精英文化对中国传统文化不分青红皂白的“推倒重来”分不开的。而中国股市文化的酱缸化，与其说是一个观念问题，不如说更是一个制度问题，不仅影响到人们的投资理念，而且也在一定层面上影响到上市公司治理，影响到市场规则，影响到监管。

中国股市无疑是一个政策市。中国股市文化，根据陈志武教授的说法，也是一种政策市文化。陈志武说，“如果一方面监管部门说‘买者自负’，另一方面，在每次股市大跌时，又通过社论鼓励人们进入股市，通过给基金公司、证券公司施压只许买进不能卖出，严格限制新公司上市以抑制股票供给量，监管部门以各种方式托市，把监管市场等同于管理股市指数，那么，最终会没有人对真实有用的上市公司信息有任何需求，因为与其分析上市公司，还不如赌政府的救市政策走向。”中国股市的每一次起落，几乎都可以成为陈志武版的“政策市”或“政策市文化”的蓝本，此次伴随新股恢复发行而形成的再生性牛市行情当然也不例外。

然而，尽管这一波的上升行情充其量只是去年的过度暴跌之后的报复性反弹，尽管伴随指数修复而来的市场信心的恢复同时也为市场融资功能的恢复创造和提供了必要的基本条件，尽管正如尚福林主席所说，市场运行反应了经济启稳回升的预期，市场走势与基本情况基本吻合，但是，股指一涨，就被视为资产价格泡沫，市场一牛，就有人发出“人造牛市”的惊呼。这种对股市存在“赌博”、“投机”的历史偏见和上面所说到的对“炒新”如临大敌的紧张心态如出一辙，说到底，都是歧视投资者的股市文化在作怪。在他们的眼里，中国股市司空见惯的暴涨暴跌与市场基础和交易机制无关，只是与投资者的投机习性有关。暴涨暴跌恰好给了一个以教育投资者的名义教训投资者的理由。

中国股市的政策市正在发生一种有着太多的“政策市情结”的人们所意想不到的变化，那就是政策的行政干预更多地穿上了市场化的外衣。当这种“市场化”迷失在“西方的月亮也比中国圆”的盲目崇拜之中的时候，“维护投资者利益”的重中之重也在悄悄地偷换成“教育投资者”为重中之重。这就使得“市场化了”的某些改革充其量也就不过是“皇帝的新衣”。“新兴+转型”的中国股市与其所处特定发展阶段相适应的认识局限或谬误，更多地制约着人们对市场的理性认识，造成了股市文化扭曲。这是一种值得引起注意的动向。

股市文化，说到底就是信心文化。“信”者，从“人”从“言”，意即信心不能不受人言之影响。而对于政策市的中国股市来说，以何人之言为重，则决定着股市文化的取向。中国股市在发行、监管以及公司治理等基础性制度方面存在的严重缺陷，制约着上市公司结构的优化、质量的提高以及上市公司治理的完善；制约着市场功能的发挥、市场运行效率的提高；制约着政府监管质量的提高、投资者合法权益的保护；制约着股票市场的持续健康发展，最终集中表现为制约和影响中国股市健康文化的形成与发展。就现阶段而言，中国股市告别政策市未免为时尚早，但是，要使广大投资者对中国股市有信心，中国股市文化的重塑则无疑是维护市场稳定健康发展的题中应有之义。刘纪鹏先生认为，重塑中国股市文化的要点在于股权文化的确立。对此，笔者是不能完全同意的。因为，如果以股权为重的话，那么，目前一切唯大股东大机构马首是瞻的政策市文化也就没有改变的必要了。在笔者看来，健康的股市文化应当“以人为本”，以维护投资者利益为核心，互利互惠为基础，诚信建设为保障。什么时候有了懂得善待和尊重投资者的股市文化，中国股市的生态文明与和谐发展，也就有了希望，有了信心。

受宠若惊的中国“喷嚏”

黄湘源

近来海外媒体非常关注中国股市的暴跌，尤其关注的是中国股市的暴跌对全球股市的影响。英国《金融时报》的一篇文章甚至提出了一个极具蛊惑性的问题：“中国打喷嚏，世界会怎样？”

尽管还比不上惊世骇俗的2007年7月26日8.9%的单日暴跌，但是，两年后的中国股市在不到二十天的时间内已经连续发生了三四次跌幅达到5％上下的单日暴跌，如果算上跌幅在3%左右的盘中暴跌，则总计不下八九次之多。过于异常的表现，必有非同寻常的话题，自然不能不引起世人的关注。

可是，中国股市和世界股市的联动性真的已经到了“牵一发而动全身”，有可能把3月7日以来全球市场的大反弹带入拐向吗？这显然是值得怀疑的。

根据《金融时报》文章的统计，“自2008年1月以来，在20个月中，上证综指有16个月与美国标普500指数(S&P 500)的走势相同，关联度达到了80%。而从2002年1月到2007年12月的84个月中，上证综指有37个月与标普500指数走势相同，关联度仅为45%。中国与其它亚洲股市之间的关联度更高。在过去20个月中，上证综指有17个月与富时亚太指数(FTSE Asia Pacific index)走势相同，关联度达到85%。”

我们或许不应该去怀疑这个统计的真实性，但是，稍具常识的人们不能不注意的是，这里所指的走势相同的月份，是指的一个月的全部走势基本相同，还是只是最后一日收出的月K线的颜色相同，其所表示的意义可能有着很大的不同。K线不仅有长短之别，而且是光头光脚还是长手长脚的走势，其所表示的意义更是大相径庭。仅凭颜色归类不免有失之于过于笼统和简单之虞。魔鬼总是隐藏于细节，真正表现出关联性的通常并不是统计长度为一个月甚至一年的整体走势，而是某个或连续数个具体交易日的心电图轨迹。摩根大通的分析师虽然也认为，8月3日-17日，中美股市的关联度比2009年整体更紧密。但他们却注意到，周三（即8月19日）这种关联似乎失效了，因道指周二相对走高，然而上证指数却大幅跳水。8月21日《华尔街日报》Matt Phillips主笔的“市场脉动”专栏文章也说，“我们曾认为，周三中国股市的暴跌会引发美国股市的下挫。但我们错了。投资者没有理会上证综合指数4.3%的跌幅，而是将目光转向了美国经济出乎意料的好于预期的报告上”。据报道，当日美国三大股指分创年内新高。迄今为止，欧美市场的表现其实并没有理会人们对于联动性的牵强附会的理解。

当人们把太大的希望，寄托在中国增长和中国将会拉动世界的期待时候，一旦出现事与愿违的裂痕，难免会产生担心。如果这就是所谓中国股市打喷嚏，就引起世界股市感冒的理由，那么，显然犯了张冠李戴的错误。这里起作用的关键因素其实并不是中国股市，而是中国经济。两者无论在体量上还是重要性程度上都是有着很大不同的概念。中国股市不要说目前还未能扮演“经济晴雨表”的角色，而且本身的市场机制还不够完善，市场表现也还很不成熟。在资本项目还未完全对外开放的条件下，除了被批准的QFII之外，外资尚不能自由进出中国股市，并且中国股市的单边交易机制也同成熟的国际市场机制也还谈不上接轨，更谈不上有多大的可比性和传导性了。按照花旗集团(Citigroup)股票策略师罗伯特·伯克兰的说法：“也许过几十年中国股市可以取代标普500指数，但目前还不行。”在他看来，近期的股价下跌，与其说是投资者真的认为中国股市下跌将启动一轮持久的下行趋势，不如说是投资者在找借口进行获利回吐。

海外媒体的一些舆论对中国股市和世界股市联动性过甚其事的渲染，表面上好像是高抬了中国股市，隐含的却有可能是某种不可告人的意图。如同美联储主席伯南克前不久关于中国高储蓄导致美国房价走低，某些美国经济学家认为美国经济不景气是中国的出口所导致的结果，把海外股市的异动归咎于一向不联动的中国股市，也是很滑稽的，不啻嫁祸于人。跟他们不断在人民币升值和拉动内需等问题上指责和为难中国一样，其真实的意图无非就是要求中国政府承担起调控股市泡沫的行政责任。而他们在渲染似是而非的联动性的同时，喋喋不休地指责得更多的其实不是别的，恰恰正是所谓的资产价格泡沫。

奇怪的不是海外媒体对中国喷嚏的假抬真摔，而是我们有些人的受宠若惊。一时之间，似是而非的联动性也正在成为当前最为热门的流行词汇之一。也许，在市场而言，它恰好是某些市场势力借题发挥进行砸盘的一条鞭子，而在某些经济学家则更是鼓噪货币政策以微调的名义由“适度宽松”改变为“适度收紧”的一个口实。

　　根据全国政协委员、原国家税务总局副局长许善达的设想，中国用5000亿美元的规模建立基金，向亚非拉等发展中友好国家提供国家贷款，用于援助借款国的基础设施建设。偿还债务可以由国家信用、项目收费等多种方式。这种项目的实施可以带动劳动力及多种生活资料、生产资料的出口，可以解决我国产能过剩的问题。即把国内过剩的产能转化为国家债权，成为一举多得的“共享发展计划”。由于这一设想与历史上美国1947年7月拿出黄金储备的60%，即130亿美元来援助欧洲国家购买美国货的著名的“马歇尔计划”不无几分相似，很多人称之为中国版 “马歇尔计划”。

　　美国在“马歇尔计划”执行期间，经济增长率在7%至8%左右。中国版的“马歇尔计划”能否再现神奇？尽管许善达认为，只要援助的回报风险小于外汇储备的损失和产能过剩带来的企业、工人的损失，此计划总体还是可行的。但是，即使在诸多经济学家的一片叫好附和声中，也不乏冷静质疑的意见。

　　当年美国“马歇尔计划”能得以成功，要点其实并不是扩大了美国货的全球市场需求，而是在于使美元成为世界货币。中国版“马歇尔计划”如果以人民币的国际化为前提，就不会是一个单纯的经济问题，难免受阻于各种各样的政治干扰而寸步难行。而如果没有人民币国际化的支持，则所谓的“一举多得”不过是一厢情愿的美好愿望而已。假如人们需要关心的不是政治账而是经济账，以往的很多援外实践，已经告诉了我们可能的结果。

　　提出中国版“马歇尔计划”的立意在于培育新的外需增长点。在某种意义上，这也许不失为不妨一试的一种新思路。不过，如果它的主要目标只能放在消费需求水平相对较低的发展中国家和新兴市场的话，这些外援计划做得再大，也不太可能给由于美国金融危机而受到重创的中国外需带来根本性变化。中国经济复苏的关键在于转型，即调整产业结构，改变增长方式，用内需的扩大来弥补外需不足。其中，实行向中西部地区倾斜的经济政策，不仅是承接东部发达区域产业转移，加快实现重点行业的产业结构调整和优化升级，加快经济增长模式转变的重要措施，而且也是深入挖掘中西部地区市场蕴藏的巨大潜力，发挥中西部地区在扩大内需中的重要作用的关键部署，对于化解国际金融危机影响，继续保持经济平稳较快发展，提高各族人民的物质文化生活水平，有着极其重要的意义。

　　在金融危机的严重影响下，我国经济发展增速放缓，尤其是一向过多依赖外向型经济主导模式的东部发达地区。但是，中西部地区由于主要依靠内需拉动经济增长，对外贸依存度不高，在一定程度上减缓了金融危机的影响。在国家多年来积极扶持中西部地区发展、推进区域协调发展的政策推动下，特别是基础设施建设投资重点向中西部倾斜的拉动下，近年来中西部经济增速持续呈现反超东部的新格局。国家统计局公布的今年上半年统计数据显示，中西部各省份GDP增速普遍高于全国平均增速，安徽、湖南、湖北等省的增速都在10％以上，内蒙古以16.2％的增速高居全国第一。从工业增加值来看，全国规模以上工业增加值上半年东部地区增长5.9％，中部地区增长6.8％，西部地区增长13.2％。城镇固定资产投资方面，东部地区增长26.7％，中部地区增长38.1％，西部地区增长42.1％。

　　三年前的一份研究报告显示，在经济发展方面，西部与东部地区的发展差距在8年以上；在人口素质方面，西部与东部的差距在10年以上；在生活质量方面，西部与东部的差距在5年以上。如今，过去处于相对落后地位的中西部地区的经济增长显著提速，呈现出了中西部好于东部的良好态势，这不仅表现出区域差距逐步缩小、结构不断调整优化的特征，更重要的是，中西部经济强于东部、消费增速快于东部的现象具备一定的可持续性，这将是中国经济发展模式转型的必然结果。“东方不亮西方亮”，很可能成为未来数年中国经济的一个特色。

　　同样讲的是经济增长方式的转变和结构的调整，比较中国版“马歇尔计划”和积极扶持中西部发展计划的可行性，并不需要多么复杂的数学模型，也不难得出结论。

　　现在，不是有一些经济学家还在对4万亿基础建设投资计划存有颇多的疑虑，对经济复苏这也不放心那也不放心么？也许，在他们的心目中，经济发展模式无论在理论上还是实践上，“月亮还是西方的圆”。但是，中西部近期的经济发展，用事实给世人上了一课。中国有中国的国情，当然也应有自己的增长模式，中国经济增长极向中西部转移，不仅将更好地促进产业转移的推进，而且也将更好地实现经济结构由外向型向内需型的转变。这不是比中国版“马歇尔计划”或别的什么西方模式更实在，而且更有效得多么？

　　市场之所以期待着新股发行的后续改革，说到底，是因为沪深两市IPO重启后的新股发行改革仍有不少亟待完善之处。

　　笔者也觉得IPO重启后的新股发行改革还有许多事情要做，但反对把新股发行改革的问题完全归咎于市场化，更反对借目前发生在新股发行定价中出现的一些问题全盘否定新股发行的市场化。在笔者看来，问题远不是新股发行选择了市场化，而是目前市场化改革本身在很多方面还有着太多后续改革的余地。

　　首先应当肯定，当这次IPO重启选择了市场化定价作为新股发行改革的方向的时候，也就意味着尊重投资者意愿、脱离行政性的“窗口指导”，这不仅是恢复市场基本功能的出发点，而且也是未来真正步入市场化轨道的最终归宿。围绕选择市场化定价还是重回“窗口指导”的争论，并不是简单的方法之争，而是关系到新股发行改革的根本原则的方向之争。对此，容不得半点含糊。

　　现在新股发行定价出现就高不就低现象，并在一定程度上出现了发行人的圈钱行为和机构的寻租行为和利益交换的倾向，并不是市场化的错，而恰恰是市场化改革不彻底，或者说不到位所造成的。如果新股发行完全走市场化的路子，而不再像现在这样需要行政审核而使上市公司依然成为稀缺资源，如果新股认购份额不存在计划配售，因而不再像现在这样机构为了不致失去认配资格而不得不在估值的极限去认配，如果新股发行询价机制能反映市场的真实意志，而不再像现在这样在形式上放弃了行政机构的“窗口指导”之后不得不又实行保荐人“窗口指导”的话，新股发行定价中的那些咄咄怪事应该是可以避免的。

　　目前新股发行定价出现的问题，症结并不在于对发行市盈率设不设限制，而是在于定价权到底受制于什么。在发行方式并没有市场化，上市资源依然作为一种稀缺资源的条件下，市场化定价本身不能不受到供求关系的制约，而并非决定于形式上似乎市场化的询价机制。因为参与询价机构的定价倾向，与其说决定于他们对于目标对象的估值，不如说在很大程度上取决于他们对于所需要取得的认购份额的利益估量。在一定程度上，认购份额的计划分配额度成为价格形成机制的引导方向。而“拍卖定价”模式的大行其道，则基本否定了发行定价的市场化协商定价机制，既不顾及发行人原来的融资意图和计划，也有“赶鸭子上架”的圈钱之嫌。笔者认为，这绝不是真正意义上的市场化，因为从根本上违背了发行定价既要体现发行人的意志，也要体现投资者的参与意愿的市场化原则。这也就进一步说明，如果没有源头上的发行市场化，也就不可能有真正意义上的发行定价市场化。除此之外，任何因噎废食的做法都不可能真正解决问题。

　　IPO重启具有多重意义：一是确保资本市场顺利恢复融资功能；二是满足企业直接融资的需求，支持实体经济实现“扩内需、保增长”的宏观目标；三是在维护市场公平的基础上，为投资者提供一个投资场所。在此次IPO重启之初推出的新股发行改革方案，出于审慎和稳定的考虑，有些地方仍未涉及，是不难理解的，但充裕的市场流动性和充分的市场信心既然支持了市场能坦然面对超级大盘股的降临，也完全可以支持今后的市场在新股发行后续改革的推动下步入良性循环的轨道。

　　尚福林主席过去也曾经说过，新股发行市场化的终极目标是注册制。在目前情况下，新股发行的后续改革恐怕还不意味着注册制能一步到位取代审核制。但是，作为从审核制逐步向注册制过渡的第一步，透明度无疑是最基本的要素之一。笔者因此认为，新股发行的后续改革应当把建立新股发行预披露制度作为当务之急。只有在建立预披露制度的条件下，在投资者的对未来上市公司融资需求和估值预期的知情权得到一定保障的基础上，才有可能真正按照市场化的要求提高定价效率和定价质量。

　　新股发行的后续改革，必须继续把保护中小投资者利益作为重中之重。而保护中小投资者利益，仅仅提高新股申购的网上中签率显然是不够的，但是，提高中签率毕竟是个可喜的进步。现在最重要的是，要找到一种有利于消除一、二级市场价差鸿沟的改革办法，让中小投资者不仅可以通过打新股得益，而且通过二级市场的投资也能有所获益。在眼下一时还找不到可以让一、二级市场投资者利益衔接起来的途径和方法的情况下，笔者认为，不妨推出存量发行，以此改变目前新股发行的流通份额过小，以致一二级市场价差过大的状况。这或许是一劳永逸地解决“大小限”、“大小非”难题的釜底抽薪之策。