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实体经济依然需要资产重组  

2016-07-20 09:19:27|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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资产重组是资本市场永恒的主题,而发生在重组实践中屡禁不止的乱象显然也常常是让人非常头痛的。不过,人们所翘首以待的重组局面的规范和整治,难道就是近期所出现的“万马齐喑”吗?对此,不可不辨析一个清楚和明白。

上市公司资产重组除了资产重组的一般动机以外,以融资作为一种特殊动机和目标,也是以往的中国股市堪称之为中国特色的表现之一。这首先当然也是与直接融资渠道的不通畅分不开的。正是在上市融资依然还是并且只能是非常难能可贵的稀缺性资源的条件下,资产重组在相当长的时期中作为一种获得股权融资资格的廉价方式而备受青睐。特别是在上市公司业绩频频下滑的同时,一方面,对融资资格的争夺推动了资产重组的频繁发生,另一方面,对融资资格的保护也成了上市公司对资产重组乐观其成的重要目的。在这里,两者其实是相辅相成的。上市资格和配股融资的制度安排就这样成了资产重组的根本动因。这里面,谁能说一点道理也没有呢?

诚然,资产重组的痼疾,在很大程度上也正是与这种越来越背弃了资产重组本意的动机不纯所分不开的。由于IPO排队旷日时久,“壳”资源格外奇货可居。融资收购资产的方式越是令壳资源交易更加方便易行,而概念炒作则几乎没有例外地令壳公司股价一路飙升。巨大的一、二级市场套利空间,不知掩盖了多少利益输送,多少内幕交易,多少股价操纵和市场操纵,而随着大股东、关联人甚至内部人以及精于此道的机构投资者的借机套现,曲终人散时,留给接盘者(其中大多为不明真相的散户)的则几无例外为变质的“鸡肋”甚至有毒资产。

针对资产重组中所存在的问题,相关规则在近几年内不断进行了频繁的调整。不过,尽管2011年8月的“管理办法”就首次提出要求与IPO趋同从严监管重组上市,2013 年 11 月又明确“与 IPO 标准等同”,迄今为止的每一次规则修订却非但一次也没有真正体现“与 IPO 标准等同”,反而比以往任何时候都更宽容地容许和鼓励资产重组比IPO更加自由啊放肆地进行“配套融资”。有关统计显示,2015年,中国资本市场并购重组交易2669单,交易总金额约2.2万亿元,同比增长52%,超过IPO、定增与债券融资的总和。其与监管当局对市场恢复性发展努力的不合拍不协调,毋庸言表,已跃然纸上。不过,监管边际的这种一再地被不正常现象所突破,在笔者看来,与其说是“道高一尺魔高一丈”之故,还不如说更多的是政策在所谓规范资产重组过程中对“配套融资”适得其反的“火上浇油”和“锦上添花”所使然。

现在摆在市场面前的问题,并不是资产重组还要不要“与 IPO 标准等同”,而是直接取消了重组上市的配套融资。在笔者看来,这种做法尽管在表面上看起来有点像是“釜底抽薪”,似乎如此干脆彻底地切断了通过配套融资实现低价入股以图短线牟利的生路,非但一点也不拖泥带水,而且,要多爽快就有多爽快,其实无异于“因噎废食”,给后续资产重组所带来的问题不是少了,反而将会是多了,甚至更多。这无论对于资本市场的稳定、上市公司的持续发展还是经济转型整体目标的实现,显然都是非常不利的。

资产重组,无论是企业(或资产所有者)将其内部资产进行优化组合,以期充分发挥现有资产的部分和整体效益,还是企业和企业之间通过资产的收购、兼并、互换等形式,剥离不良资产、配置优良资产,不仅涉及股份持有人变化,而且也不可避免地涉及股权存量的变更和股权的增加或减少,其中理所当然也就包括了国有股配售、定向增发法人股等股权融资和配套融资方式。2011年发布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,明确规定:“上市公司为促进行业或者产业整合,增强与现有主营业务的协同效应,在其控制权不发生变更的情况下,可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产”,“上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金”,不仅是对资产重组中融资行为的认可,也在一定程度上体现了对融资行为进行规范的政策意图。当然,尽管上述文件明确了所配套资金比例不超过交易总金额25%的,一并由并购重组审核委员会予以审核;超过25%的,一并由发行审核委员会予以审核的要求,客观上依然不免说得到而做不到,从而使“与IPO标准趋同或等同”的要求沦为空谈。但是,这主要应该是并购重组和IPO现有审核体制过多受制与重形式而轻实质的形式主义倾向影响的错,而未必也未必可以全然归咎于资产重组股权融资和配套融资政策的头上。

并购行为本身虽然是投资行为,但在并购过程中是需要融资的,这一点不管在中国还是海外都没有例外。通过股票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想的“无痛”方法。并购通过股票交易进行融资不需要纳税,这一点上,股票收购要优于现金收购。投资者基于对企业未来收益的预期,愿意支付的股票价格也就越高。这对于并购重组案例的实施显然是相当有利的。这也正是国际上的并购重组浪潮一浪高过一浪地得以不断发展的重要原因之一。在某种意义上,发达市场的监管尽管比我们严,甚至可以说严得更多,但也不等于会因噎废食,一点也不容许任何形式的并购融资。

在国外,借壳上市也可以向社会公众筹集发展资金,通过资产与业务的重组改善上市公司的经营状况。不过,美国SEC规定,借壳重组的标的公司必须在美国柜外市场或其他受监管的美国或外国交易所至少挂牌交易一年,才能在美国上市。这些公司必须按要求提交所有报告,包括经审计的财务报表等。此外,标的公司还必须在美国上市前60个交易日里有30个交易日符合最低股价要求。在香港,若上市发行人通过交易实现将收购资产上市的意图,并规避新申请人规定的行为定义为反收购行动,将对拟进行此反收购行动的上市发行人当作新上市申请人处理。由此可见,即使是借壳上市,需要关注并说到做到的充其量也只是在于真正意义上的“与 IPO 标准趋同或等同”,而未必需要取消配套融资,更不要说作为资产重组题中应有之义的股权融资了。

人们注意到,就在明令取消重组上市配套融资的资产重组新规出台征求意见将近一个月的时候,海航基础重组配套融资募集160亿的计划仍将得以实施。按照证监会发言人的说法,上市公司重大资产重组管理办法是以股东大会通过进行新老划断的,但新老划断划得断资产重组配套融资计划有效或无效的时间,却划不断上市公司对资产重组配套融资的现实需求,这是不言而喻的。即使撇开近期一系列因受阻于配套融资而被迫放弃原定重组计划的案例不提,以近期仍在策划重大资产重组的韵达而言,与同为我国快递行业主力军的顺丰相比,一个因对标重大资产重组新规而没有配套融资,一个则有高达80亿元的股权融资并已成功实现借壳上市,这里的不同究竟会不会对两者在重组上市之后的表现发生什么重大的影响呢?这显然也不是一个口轻飘飘的新老划断所能说得清的。

当前,任重而道远的经济转型格外需要有一个稳定而健康的资本市场。尽管我们并不主张简单地把资本市场当成发展经济的工具,但是,恢复资本市场的融资功能对于稳定和发展实体经济而言,其重要性的不言而喻,说什么都未必过分。而在IPO仍然还处在必须小心翼翼地量力而行的情况下,如果再因配套融资的被贸然取消而直接影响到许多重大资产重组的进行,其所一再叠加的负面因素所造成的恶劣后果显然不会是大家都愿意看到的。

事实上,对重大资产重组的规范,不仅可以通过重新界定重组上市的标准和延长原控股股东和新晋控股股东以及其他新进股东的持股期限,也可以再次发动针对目前在会的全部并购重组项目的复核。这也正是证监会目前所已经意识到并且正在付诸于实际行动之中的。笔者相信,只要对借壳上市等重大资产重组“与 IPO 标准趋同或等同”真正说到做到,不妨空炮,那么,股权融资或配套融资,又何妨该怎么做就怎么做呢?难道非要等到资产重组的“万马齐喑究可哀”既影响到资本市场稳定,也影响到实体经济的转型,才懂得正视和反思“因噎废食”的一刀切所有可能带来的不良影响和可怕后果吗?至少在实体经济发展对资产重组的持续需要还将依然长期存在的条件下,资产重组的融资功能不仅不可能被轻而易举地“一风吹”,而且终究将会以更多更有说服力的事实向人们证明其存在的合理性和必要性。换言之,既然实体经济依然还需要资产重组重新焕发其蓬勃生机,那么,我们为什么不能更多地抛弃一切不是实际出发而是从脱离实践的概念出发的“一刀切”的监管思路和监管方法,从而切实地尽自己的一切努力让资产重组的生命之树常青常青再常青呢?!

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