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万科三论  

2016-07-12 15:32:26|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(一)

万科更需要合乎规则的相向而行

剑拔弩张的万科之争,是不是出现了化干戈为玉帛的转机?目前也许真的还不好说。不过,重要的是在市场规则透明的前提下,争执的各方似乎都有可能表示出某种寻求妥协的意愿。如果真的像他们口头上所表示的那样把股东利益和公司前途放在更高的位置,则不管最终的结果如何,都将意味着商业规则和文明的胜利,然后也才谈得上是不是有可能为大多数和万科的长远发展紧密联系在一起的股东和投资者带来更为靠得住的最大利益。

在万科的发展历程上,王石及其管理团队诚可谓居功厥伟。这一点,无论万科的新老股东还是控制权竞争的对手都没有否认,也不可能否认。不过,如果说王石在过去的特殊历史条件下为了公司的发展而放弃了占有一定股份的机会或还曾经表现出为很多人所倍加赏识的高尚情怀,但在其多年来以创始人自居,不劳而获地拿着五年五千万的高薪而尽情地享受着出国游学登山和泡妞的黄昏恋生活的时候,其对自己所指定接班的人们所精心谋划的以合伙人方式实行的内部人控制图谋所表现出来的无条件支持难道还有什么可以值得称道的“情怀”可言吗?尤其是当他不仅将已经不是站在门口而是已经跨入门内并正在成为事实上的第一大股东的民营企业股东轻蔑地斥之为“野蛮人”而出言无忌地明确表示不支持,甚至对长期心甘情愿地充当站在其身后的隐身人并全力支持其行使实际控制权的国企大股东也在其稍稍表示出一点不同意见就翻脸不认人的时候,这种一点胸怀也没有的情怀还有什么可取之处没有呢?没有了,一点也没有了。说穿了,这根本就称不上什么情怀不情怀,而纯粹是唯利是图唯礼为上的利益观。而且他和他们在这里所谋求的利益,也未必是公司全体股东以及投资者的整体利益,而更多的是作为合伙人的内部人利益。

万科的流通股占比超过了大多数中国企业,这在中国股市当之无愧地堪称独一无二。直到不久前,万科之所以还可以此轻松应对既有公共股东又有私人股东的局面,并不在于万科的门口有没有过觊觎其快速发展红利的“野蛮人”,而是与国资管理在何者该有所为何者有所不为上的迷失和摇摆不定分不开的。在某种意义上,这也是华润在接替万科原来的国企老板成为其事实上的第一大股东之后的多年间对万科管理层谋求内部人控制的行为一直眼开眼闭,而万科管理层和国资大股东在相当长的时间里似乎也表现为相得益欢的重要原因。在野蛮人宝能开始觊觎万科的时候,华润还表示过无条件支持万科,这一方面固然与华润领导层自身正处在换班的过程中不无关系,另一方面也是与万科内部人控制狼子野心的尚未充分暴露分不开的。只是当万科没有经过董事会审议程序就抛出引进深铁的重大重组意向时,华润才被“一言警醒梦中人”。华润的抗争,小而言之,是为了维护其自身的利益,大而言之,没有华润的不平而鸣,人们或许至今还被蒙蔽在王石所打出的情怀牌迷雾中不能自拔。毕竟,在万科从偏据深圳之一隅的本地股发展成为跻身全球五百强的屈指可数大公司的过程中,值得为人称道的也许并不是当时大股东华润对万科管理层内部人喧宾夺主行为的容忍或支持,而是万科管理层在经营管理和发展万科事业上所表现出的出类拔萃的优秀。在这里,无论万科的王石,还是王石的万科,这些时髦说法的背后所表露的与其说是一种浓重的偶像情结,还不如说是市场在见惯了太多的国有股或民营资本的一股独大,而对小荷才露尖尖角的管理层MBO不由自主地所产生的一种好奇心和新鲜感。但是,在笔者看来,管理层控制尽管不妨作为一种有益无害的创新改革试点,但当今之世的中国上市公司是不是有可能大面积地或相当普遍地进入MBO时代或某个具体上市公司的引入MBO是不是能够与内部人控制撇得清干系,则或许在相当长的时间里依然还不能一概而论,只能具体问题具体分析。万科的问题自非例外。

万科股权大战已经超越万科本身,在与当下的国进民退、创业热潮、网红八卦等资本博弈热点共振的同时,演绎出一幕堪称实时直播的中国版“权力的游戏”,这是不奇怪的。奇怪的是,标榜“依法问责,维护市场公平秩序”的监管当局一边对王石粗暴拒绝民营资本成为万科大股东的无理言行不闻不问,对万科内部人在重大资产重组事项上的暗箱操作和内部交易也不闻不问,一边却对华润和宝能是否存在一致行动人的问题听见风就当雨,一纸问询函在逼华润和宝能各自撇清了并不存在一致行动人的关系,却给了万科借“三国杀”格局的再度重演而寻求乱中取胜的机会。监管者名义上名正言顺的所谓“相关方的利益诉求应当依法依规在公司治理框架内妥善解决”,实际上却一不小心成了拉偏架。要不,万科怎么有可能一边用回应交易所问询的名义抛出一份“董事在任期届满前,股东大会不得无故解除其职务”的所谓《董事会议事规则》(修订稿),借此一口否定宝能所提出的罢免现任董事的要求,一边在华润和宝能均未松口原来所持反对意见的情况下,正式以逼宫的方式抛出深铁重组交易议案?!

由于万科复牌即将面临无可避免的补跌,深铁重组交易案一旦成立,不仅深铁有可能超越宝能成为万科的第一大股东,华润占万科股权比例也将从复牌前的15.24%摊薄为12.10%,也就是说,王石和万科将不战而胜,或不可避免。尽管在某些头面人士看来,吃涨不吃跌对于靠杠杆资金和万能险起家的宝能系来说,无非咎由自取,但即使撇开这种说法的公正性不谈,仅就万科之自其实行合伙人计划以来所设立的几只冠以盈安和金鹏名头的合伙人基金和资管计划的表现来看,他们和深铁或别的私底下所拟议的重组方案背后是否隐藏着什么不可告人的内幕交易,也是不无可疑的。以是论之,则万科的这个重组案也就未必是其表面上所表现出来的“国进民退”,也不是国资与国资之间的分工不分家,而是拉大旗作虎皮,唬的不过是一些容易轻信其所谓“有利于深圳的发展,有利于公司的发展”之花言巧语的人,而暗中得利的则不是什么别人,只能是炮制和推行这一切的万科内部人。难怪万科内部人在其内部公开信上所明目张胆喊出的口号不是别的,而正是“我们不是资本的奴隶,过去不是,未来也不是”。

吴敬琏先生最近在谈到万科事件时指出,正义的判断每个人都会不一样的,而且是无解的。但规则只有一个,即公司运行的规则,《公司法》所规定的规则,和证监会所规定的规则,这才是所有人都应该遵循的。对此,笔者深以为然。

情感不能代替规则。尽管我们并不主张否定王石及万科管理团队对万科发展所作的历史贡献,不过,这跟不加分析地支持他们在企业控制权上的“以小博大”是性质截然不同的两回事。无论如何,以“不做资本的奴隶”的名义否定和侵犯资本所有者所本应合法拥有的控制权和话语权,这不符合资本市场的基本规则。而离开了这个尊重资本维护股东权利这个最基本的市场规则,则无论过于欣赏谁的所谓创始人情怀,还是轻信什么内部人的利益追求目标,都不免有可能误入歧途,坠入利益中人的利益算计之中。在这个问题上,万科的今天或明天与昨天的一汽并无不同。

在刚刚过去的没有几天,一汽轿车也曾发生过一次相当激烈的争吵。在控股大股东回避的情况下,激进的投资机构挺身而出否决了大股东提出的变更承诺事项履行期限的议案。不过,尽管一汽轿车方面表示,会和大股东沟通,而做出的解决同业竞争承诺不会撤销,会继续执行,但并没有提出实际的解决方案。由于一汽股份在此前所做出的承诺既没有赔偿限制也没有补偿承诺之类的条件约束,中小投资者通过行使表决权所取得的胜利也就并没有任何实质性的利益意义。而如果一汽改革的困难确实很大,而且这种困难又不完全在一汽内部,则人为地对一汽的解决同业竞争和整体上市做出时间限定也许也不会有任何实质性的积极意义。也就是说,一汽的这次“公投”不仅没有谁赢也更不存在多赢。这对于万科的股权之争,在某种意义上也许不失为一个不无积极价值的教训。

对于万科来说,股权之争的性质及其表现形式虽然和一汽有着很大的不同,但随着股权之争愈演愈烈的背道而驰,对于资本市场的持久稳定乃至上市公司的健康发展,势必造成极大的伤害。这显然不是大家都愿意看到的。在这方面,万科和一汽也可以说并没有什么根本性的不同。在笔者看来,惟有一切都讲规则,并用大家都能接受的合适方式去决定和实现资本的选择,才有可能实现不同利益需求的相向而行,相遇而安,在这个意义不妨可以说,对资本权利的最大尊重,也是对股东利益和投资者利益的最好维护。

 (二) 

关键在于让市场规则说话

宝能的增持行动,再次显示了让市场规则说话的资本意志。

尽管在王石们的眼里,宝能不过是不入流的民营企业,并且,宝能收购万科所动用的资金在一些人看来似乎也不无可疑之处,然而,这并没有妨碍宝能通过合乎市场规则的方式赢得了万科的重要话语权。现在看来,只要宝能在这次完成其第五次举牌行动后的两天限增期一过,通过不触及要约收购的再度进一步适当增持,便不难确保并继续实现其投资并持有万科的战略目标。也就是说,如果没有意外的外来干预,即使在万科管理层强行以定向发行股票方式引进深铁的情况下,宝能这种以市场方式所争取来的万科第一大股东的地位也将安然无损。这对于确保“宝万之争”合乎市场逻辑的胜利显然是非常重要的。

王石及其追随者大打起情感牌,虽然在其真实意图似乎隐藏很好的条件下不难引起很多人的共鸣,但任何的欺骗终究是不能持久的。现在也许已经不难看得清楚,王石他们矢志不渝所追求的与其说是在其职而不谋其责,什么事业不管却可以五年拿着五千万四处登山、游学和泡妞,还不如说是一个有着更深更长久更重大的利益考量的内部人控制计划。万科在其改革上市之初就处心积虑架空并逼走了其原国企股东,此后又在原华润占着第一大股东的名分不实质性行使任何实质性管理职权的情况下,以提前应对“门口的野蛮人”的名义推出了一个职业经理人不像职业经理人MBO又不像MBO的所谓合伙人计划。尽管这个合伙人计划裹挟了数以千计的万科内部员工,但其真正的核心利益究竟是在于万科企业股中心还是德赢计划或盈安合伙基金,由于其从来就没有一个合乎规范的信息披露,恐怕除了极其高层的内部人外没有几个外人能说得清楚。这也许正是为什么万科管理层口头上提过一个百亿增持计划却无人具体知道其是否准备实行或何时实行,而参与其合伙人计划的个别管理层人员则还自行发生了某些不同程度的减持行为的原因之所在。

王石及其万科管理团队所秉持的并不是什么市场规则,而是不折不扣的内部人利益。也就是说,其所追求的不仅是不做资本的奴隶,而是谋求让资本为内部人为自己的利益服务。这从其所一手炮制的深铁方案就不难看得出来。深铁方案所涉及的前海地块无论具有多么诱人的升值空间,对于目前万科的主要股东来说,都不是天上掉下来的馅饼,而是一个被精心设计的陷阱。不难想象,如果该方案目前所提出的发行股份方式得以实行,则前海板块的甜头或许还没有被舔到,而万科现有主要股东则不仅都将不由分说地被往后推退至少一个位次,而且其包括话语权在内的所有权益也都将被不同程度地随之而大幅摊薄。重要的是,如同万科管理层此前在其合伙人计划以及其他一些重大问题上从来就没有详尽和透明地披露一切应披露而未披露的信息一样,这一次的以第一大股东为交换代价的引入深铁,究竟是为了让万科从此有一个有职有权的实质性的第一大股东,还是纯粹就为了以深铁压宝能和万科,并让深铁继续保持以往华润当第一大股东时只拿分红不说话不管事的状态呢?不奇怪的是,万科越是什么都没有说,越是不等于什么都不会发生。而宝能和华润如果无动于衷,一点也嗅不到其中的内部人控制味道,那岂不才真正可谓滑天下之大稽了吗?!

值得注意的是,在增持万科股份至25%之后,宝能将自己的角色定位为“做万科长期的战略财务投资人”,称其利益与“万科全体股东包括万科其他重要股东、中小股东和万科事业合伙人计划利益诉求高度一致”,表示认同“目前公司管理层在公司日常经营中的表现和业绩”。宝能在重申其并未放弃其对万科董事会、监事会改组诉求的同时,表示其“本意”不过是希望通过“纠正本届董事会、监事会偏离上市公司治理准则的行为,把万科的经营管理活动规范到上市公司法律框架下,以接受全体股东的正常监督,进而推动其长远的规范运作和健康发展,真正成为我国资本市场规范化的企业标杆。”而其则仍“希望能够通过前期提案以及后继进程,推动万科董事会与监事会的合理改组,通过全体股东的充分协商和决策选出能够为公司全体股东负责的董事会和监事会”。宝能的说法如果并不包含水分,并“不排斥各种可供选择的合理建议,抱着最大的善意和开放的态度”,则与证监会此前所明确表示的“相关方的利益诉求应当依法依规在公司治理框架内妥善解决”的要求并不矛盾。

在笔者看来,讲市场规则也就是依法依规在公司治理框架内妥善解决相关方的利益诉求。让市场规则说话,天不会坍下来。倘若宝能、华润与万科管理层及其他利益体都能在讲市场规则的前提下不固执己见,并择善相向而行,达成合乎市场大多数人理想的最终解决方案,则不仅乃万科之大幸,万科股东和投资者之大幸,何尝不也是市场之大幸乎!当然,这不仅需要宝能也需要其他各方不固执己见并懂得择善而为才行。否则,不要说万科的公司治理框架难保,公司前途命运和股东利益投资者利益岂不都将荡然而无存?!

(三) 

万科之争对监管转型的考验

在万科之争中,监管层的表态无可否认地表现出了少有的克制。即使如此,每一次的询问或干预还是不免引发了是否拉偏架的疑议。不难想象,如果没有监管转型,一根稻草压垮一匹骆驼的现象无论发生在万科之争的这一方或那一方,都不仅将涉及监管行为的倾向性的问题,同时,也必然是对监管真转型或假转型的考验。那么,目前为止,我们的监管层经受住了这样的考验吗?这对于转型时期的监管进步来说并不是一个没有意义的问题。

证监会发言人针对万科事件刚刚发表了“相关方的利益诉求应当依法依规在公司治理框架内妥善解决”的主张,但是,标榜“依法问责,维护市场公平秩序”的监管当局一边对王石粗暴拒绝民营资本成为万科大股东的无理言行不闻不问,对万科内部人在重大资产重组事项上的暗箱操作和内部交易也不闻不问,一边却对华润和宝能是否存在一致行动人的问题听见风就当雨,一纸问询函在逼华润和宝能各自撇清了并不存在一致行动人的关系的同时,却轻而易举地给了万科借“三国杀”格局的再度重演而寻求乱中取胜的机会。万科不仅得以借重新披露一份“董事在任期届满前,股东大会不得无故解除其职务”的所谓《董事会议事规则》(修订稿),一口否定宝能所提出的罢免现任董事之要求,而且还趁机在华润和宝能均未松口原来所持反对意见的情况下,以逼宫的方式正式抛出深铁重组交易议案。不难看得出来,深铁方案所涉及的前海地块无论具有多么诱人的升值空间,对于目前居于万科主要股东前列的宝能和华润来说,都不是天上掉下来的馅饼,而是一个被精心设计的谋财害命陷阱。如果该方案目前所提出的发行股份方式得以实行,万科现有主要股东不仅都将被不由分说地往后推退至少一个位次,而且其包括话语权在内的所有权益也都将被不同程度地大幅摊薄。重要的也许并不是万科的这一次以第一大股东为交换代价的引入深铁,究竟是为了让万科从此有一个有职有权的实质性的第一大股东,还是纯粹就是为了以深铁压宝能和万科,并让深铁替代以往的华润继续当一个只拿分红不管事之挂名第一大股东,重要的是,在万科之争中当时问题最大和议论最多的并不是华润和宝能是否存在一致行动人的问题,而是宝能收购和增持万科资金来源合法性的情况下,而来自交易所的第一问却偏偏并没有涉及这个问题,而是对莫须有的一致行动人问题的莫须有的问询,那么,人们不禁要问,来自监管当局的这种名为规范实为问询式监管的行为倾向是不是有可能一不小心产生某种近乎于拉偏架的相反效应?!

现在看来,有关监管当局回避宝能资金来源合法性的问题尽管并不是没有原因的,但这并不等于其没有倾向性。这从上交所突然要求审查一笔宝能系私募债的融资用途或不难看得出来。这笔属于深业物流正在上交所发行的50亿元私募债之中第二期的26.2亿元私募债,在第一期23.8亿元的债券已在6月底发行完成之后,原计划在7月6日完成发行,资金方已准备签署认购协议,但是,由于舆论质疑宝能发债是为了补充因高杠杆举牌万科而紧绷的现金流,交易所要求券商核查相关事项。应交易所要求,这一发行计划被临时暂停。在债券承销市场,“暂停”其实也就是“取消发行”。不同的只是主动取消还是被动取消而已。值得注意的是,钜盛华已经向深交所申请发行一笔150亿的小公募和一笔50亿的私募债券,目前均已受理。如果深业物流的这笔私募债已被取消发行,那么,仍在审批阶段的由海通证券承销的已经被深交所受理的两笔债券的命运如何,岂不也就很有可能会随之而成为问题?

早在几个月前,监管部门就曾成立联合调查组对宝能资金进行了摸底。目前,从银证保各自领域来看,调查组没有发现宝能资金的合规性问题。当然,这并不意味着有关各方对这一问题没有异议。异议的存在首先与“铁路警察各管一段”的分业监管体制有着密不可分的关系。此前监管部门正是为做大行业规模,相继批准了结构化银行理财、万能险、券商收益互换等带杠杆的金融产品。尽管相关产品由于杠杆规制、监管标准差异较大,在一定程度上有可能加大风险跨市场传递的可能性,但是,正如保监会主席项俊波在十二届全国人大四次会议新闻中心发布会上所指出的那样,“因为险资是长线资金,包括举牌在内的投资行为,对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用。从目前情况看,国内险资在资本市场对上市公司的举牌行为总体风险可控。”也就是说,即使在这个横跨《保险法》、《证券法》、《基金法》、《公司法》、《信托法》、《合同法》等诸多法域的复杂法律问题上一时之间不免存在某些难以得出统一结论的争议性问题,也不能或不宜轻易地因应某些有利益倾向团体或有影响力人士单方面的诉求而进行片面的干预性监管。否则,除了让一根稻草压垮一匹骆驼之外,还能有什么别的后果没有呢?这显然是不可设想的。

随着有关宝能资金合规性责疑的甚嚣尘上,一纸来自万科工会诉宝能系增持无效和行使股东权无效的诉状,终于将隐身于这所谓资金问题背后的“醉翁之意”赤裸裸地暴露于光天化日之下。说到底,所谓的资金之争无非还是股权之争和利益之争。万能险投票权合法性问题可适用的法律规定目前尽管还并不是很明确,不过,在宝能持有万科的股权中,大部分是直接持股和资管计划,万能险只占一少部分。这并不是不清楚的。按照现行会计准则,交易性金融资产以公允价值为计价,但长期股权投资以历史成本计价,即以成本计入资产负债表。另外,派入董事,即可划入长期股权投资,以历史成本计价。而万能险并非短线资金,其具体保险期限有长有短,不能一概而论。即使万能险账户行使股东权利有可能受到质疑,也未必有可能影响到宝能有效行使其所理应拥有的其他股东权利。更何况。宝能目前已经明确表明了其“做万科长期的战略财务投资人”的角色定位,这与其在并未放弃其对万科董事会、监事会改组诉求的同时,所表示的其不过是希望通过“纠正本届董事会、监事会偏离上市公司治理准则的行为,把万科的经营管理活动规范到上市公司法律框架下,以接受全体股东的正常监督,进而推动其长远的规范运作和健康发展”的本意,并不构成重大的原则性冲突。

证监会主席刘士余上任伊始就向市场传递了监管思路,即依法监管、从严监管、全面监管和保护投资者权益。在万科的股权之争中,证监会发言人也是这样表示的,他明确指出:上市公司股东及董事会、监事会、高管层均应依照《公司法》等法律法规及公司章程的规定,行使权利,履行相关义务。相关方的利益诉求应当依法依规在公司治理框架内妥善解决。各方应着眼长远,把保护投资者利益、促进公司长远发展放在首位。由是观之,尽管有关交易所依规对万科公司及宝能、华润各方发出问询函,至少就目前而言,无非在于督促各方规范信息披露行为,及时、准确地披露信息,而没有也不应该有任何拉偏架的主观动议,发现违法违规问题,则理所当然将依法问责,维护市场公平秩序,那么,为什么迄今为止,有关交易所所问询的问题依然还是涉及宝能华润合规部合规的居多,而涉及万科管理层尤其是其秘而不宣的合伙人计划内幕和倾向性目标公开性透明性和合规性则几乎一点都没有呢?

万科之争的胜负尽管未必完全取决于资金来源,但是,相向而行,显然更有利于多赢,而背道而驰,则难免一根稻草压垮一匹骆驼。既然如此,只要并不违背市场规则,则无论谁输谁赢,又何必非得带有某种先入为主的倾向性不可呢?既然如此,无论是资本市场还是上市公司,岂不都应该也必须重法律重规则更甚于重情感。在笔者看来,这也是我们的监管者所理应秉持的监管立场和监管原则。正是在这个意义上,这场不其然而来的万科之争何尝不也是对于转型中的监管取向的某种不无必然性的考验?!

 

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