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并购重组寻找投资者保护的最大公约数  

2016-04-12 19:19:40|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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并购重组市场最近再次显得不平静起来。尽管壳资源由于注册制的放缓而再次呈现升值趋势,但在一些涉足并购重组的企业内部,公司治理机制方面原来所存在的问题非但不会随着并购重组的推进而自行消失,反而更容易激起中小股东维权声音的放大。这充分说明,并购重组越热,越是有必要重视投资者保护。

在我国,对于大多数上市公司来说,公司治理的重心主要并不是“强势经营者和弱势所有者”之间的关系,而是“强制大股东和弱势中小股东”之间的关系。股改以来的实践证明,仅仅企图从分散股权入手来解决“一股独大”的矛盾,不仅不过是治表不治里,在很多的时候,还更多地失之于治标不治本,除了给大股东提供更多更方便的减持套现机会之外,并无助于更好地维护中小股东利益。而在股改过程中曾经发挥重大作用的类别表决制度,则因为在上市公司股东大会审议涉及中小投资者利益的重大事项时能够较好地反映中小投资者意愿而得到新国九条的肯定。现在,建立中小投资者单独表决计票的制度已经大多数上市公司已经蔚然成风,这对于改善上市公司治理机制的公平性和民主性,较好地维护中小投资者权益,无疑具有不可替代的作用。

然而,不能不看到的是,在涉及诸如分红事项的表决中,中小投资者单独表决制度虽然有了长足的进步,但在并购重组重大事项的酝酿和实施过程中,一些“一股独大”的上市公司以及某些存在较为严重的内部人控制倾向的上市公司却大多没有把它当一回事,相反,违反信息披露规范和重大事项议事表决程序,甚至进行利益操纵、利益输送和内幕交易的行为非但屡禁不止,而且屡见不鲜。这不仅是对广大中小投资者合法权益的侵害,同时,也扰乱了并购重组的正常市场秩序,甚至构成了严重或比较严重的违法违规。

亚星化学计划从新晋实际控制人李贵斌处收购新湖阳光100%的股权。新湖阳光的账面净资产尚不足1.5亿元,本次交易作价却高达21.7亿元,直觉上的高溢价不能不让人一眼就看到个中的利益输送之嫌,并由此而招致了股东不满。亚星化学股东会在审核这项重大资产重组时,因赞成票数未超过2/3,方案惨遭否决。亚星化学为推出这项重组方案筹划了近半年时间,不料,尚未获证监会受理,便遇到强大阻力。本次重组如若失败,公司保壳的压力必然将陡增若干倍。这当然是没有疑义的。不过,如果投资者对利益输送的高溢价收购方案不否决,难道还能听之任之,放任大股东和利益中人对涉及中小股东根本权益的如此重大的并购重组事项像橡皮泥一样爱怎么捏就怎么捏,爱怎么揉就怎么揉不成?

无独有偶,一家名叫易销科技的三板公司4月1日也以资产运作的名义公布了一项定增方案。与亚星化学的高溢价收购不同的是,4月1日易销科技的收盘价格是15.99元,而增发价却定在7元。增发价是最新交易价格的4折,这意味着谁参与增发,谁就可以享受1倍以上的浮盈!而根据易销科技公告的定增预案,拟向公司董事、监事、高级管理人员、核心员工及股权登记日在册股东,发行387.5万股,募集资金2712.5万元,但最终的发行对象由发行人和主板券商协商确定。如果公司高管以内部人的便利条件,向自己低价增发股票,实际上就构成了利益输送。由于新三板公司相对来说监管没有主板公司那么严,一旦出现这种情况,作为外部小股东也很难有改变的机会。也就是说,公司的这种做法在很大程度上相当于钻了规则的空子。

融资性产品最基本的是利益回避原则,如果通过自有公司、关联公司募资,则不免有自融嫌疑。快鹿系上市公司十方控股此前公布,拟斥资1.1亿元向合禾影视收购《叶问3》的中国票房净收入的55%。另一快鹿系上市公司神开股份则披露,出资4900万元认购上海规高投资管理合伙企业有限合伙人份额,设立《叶问3》电影票房收益权投资基金,用于投资电影《叶问3》。据悉,该有限合伙的执行事务合伙人为中海投金控,为该电影提供10亿元票房保底承诺的也是中海投金控。不少业内人士直言,如此操作方式,不外乎就是在自己控股持股的公司玩起了左手倒右手的资本游戏。这种说起来异常新鲜却一点也不靠谱的玩法,显然存在严重的隐患和风险。然而,从这次快鹿系风波所形成的前因后果来看,我们所看到的不仅是资本运作信息披露真实性所受到的挑战,更是上市公司在审议涉及中小投资者利益的重大事项时议事程序的关键性缺失。正是由于这一个关键性缺失的存在,才使得利益关联者所精心钩织的利益骗局每每会有得逞之机。赚了无疑是利益关联者的,而亏了则全是被蒙在鼓里的中小投资者的。后者如果来不及用脚投票,等待他们的除了血本无归,必然还将是血本无归。

在上市公司公司治理机制尚不到位,特别是涉及中小投资者利益的重大事项单独表决制度尚未成为更多上市公司之自觉行动的情况下,投资者保护离不开必要的监管。在这方面,应该说挂在中国证监会官网首页上的那一句“保护投资者利益是我们工作的重中之重”并不是说的空话。今年第一季度,证监会共对33起案件作出了行政处罚。上述案件中,首当其冲的便是内幕交易案12起,占比为36.7%,信息披露违法违规案11起,占比为33.33%。最近,上市以来的20多年中,不断更名重组借壳,并多次躲过退市劫而被冠以“不死鸟”称号的*ST博元,在有幸遇到世所罕见的“中国好同学”以“不忍看到博元公司退市”的名义而施之以援手的情况下,监管部门不仅并未认可这种暗藏玄机的所谓捐赠行为,反而毫不放松地对公司在2011年至2014年期间多次伪造银行承兑汇票,虚构用股改业绩承诺资金购买银行承兑汇票、票据置换、贴现、支付预付款等重大交易,并披露财务信息严重虚假的定期报告,虚增资产、收入、利润等财务信息的违法违规行为一追到底,并最终据此宣布予以强制退市。应该说,严厉打击信息披露违法、违规减持、中介机构违法违规等行为,以及内幕交易等其他非法证券期货活动,为投资者打造公开公平公正的市场秩序,正是对投资者尤其是中小投资者利益真正的最大保护。

但是,在《证券法》还没有来得及完成其必要的修改之前,当前并购重组中的一些咄咄怪事不仅与注册制改革的趋势相冲突,也难免发生与投资者维权要求相矛盾的情形。人们在现实生活中所见到的这些情形,不仅更多的是无奈,有时还不免失之于无解。这就更加迫切地要求投资者将以往所习以为常的求保护和等保护,化为奋力自卫的自我保护。在这方面,*ST新亿的破产重整就是典型的一例。由于此前公司的方案被中小投资者否决,今年1月5日,*ST新亿发布公告称,收到塔城地区中级人民法院送达的《民事裁定书》,裁定批准重整计划。重整执行期限为“自2015年12月31日塔城地区中级人民法院裁定批准重整计划之日起六个月。” 尽管*ST新亿破产重整过程中暴露出诸多的“硬伤”,例如,在债权人申请破产重整前,公司已经在乌鲁木齐市新华北路305号地址召开了2015年度第四次、五次、六次临时股东大会以及第十五次、十六次董事会,而2015年所变更的塔城注册地址至今仍处在建筑施工之中,但令人无法理解的是,该公司的破产重整案依法应由塔城地区中级人民法院而不是由乌鲁木齐市中级人民法院管辖。而根据公司3月17日的公告,其重整计划中的资本公积转增事项已进入到实施阶段。这意味着该公司的重整执行已经到了尾声,这一明显存在争议的重整方案也由于已被法院“强裁”的既定事实而成为难以纠错的铁案。而随着除权日的到来,在现有股东被迫承受高达67.15%的账面亏损的同时,大股东新疆万源稀金资源投资控股有限公司和其他10家投资人,却不劳而获获得29.25%账面收益。对此,上交所连发12道金牌式的问询函也没有得到充分详实而可信的回答。试问,*ST新亿广大中小投资者又该怎样才能伸冤和向谁去伸冤呢?

不过,并购重组说到底是不仅是企业资产的重新整合,更是利益格局的分配和再分配。无论是从资产的整合方向来说,还是从利益分配的格局来看,要求大股东大管家更多地想中小投资者之所想,急中小投资者之所急,并不意味着一点也不考虑大股东和管理层的利益,而只是要求他们从将自己的利益诉求更多地建立在跟企业的整体利益和长远利益相一致的基础之上,也即在自身利益和大多数中小投资者的利益分配格局上找到一个最大公约数。这个寻取最大公约数的过程,归根结底,是要靠包括企业大股东、管理层以及中小投资者在内自身齐心协力的努力才能切实地和较好地去完成和实现的。就贵州茅台一项关联交易的被否和一汽富维关联交易的四度被否来说,无论是没有大股东对中小股东表决权的尊重还是离开了中小股东对重大事项维权的关切,显然都是不可能的。而在深圳万科议决停牌事项的股东大会上,二股东对导致停牌的重大重组没有履行必要的董事会议程提出异议,而中小股东却不吱一声,则未免让人感到不可思议。难道靠技术性停牌来维持眼前股价的暂时不跌真的比保障投资者对重大资产重组的知情权从根本上维护投资者权益还更重要?我们之所以有必要在这里大声呼吁更好地重视并购重组中的投资者保护,与其说主要是寄望于监管重心的转移和大股东的良心发现,还不如说更多地在于唤起投资者的自我保护意识。相比于后者而言,前者对维护投资者权益所应有的不仅是义务,更多的是责任,但相比于前者而言,后者的自我保护毕竟来得更实在一些,也更可靠一些。

在并购重组中的投资者权益保护问题上,外力的干预纵然管得了一时,却管不了一世,管得了今天,却管不了明天更管不了后天。这是一个最起码的常识。正因为如此,在笔者看来,千重万重不如投资者自重,千爱万爱不如投资者自爱,千好万好不如投资者自觉维权为好。在资本市场走向注册制走向明天的漫长过程中,并购重组改变着上市公司的股东结构和治理结构,也改变着上市公司的盈利模式和利益分配格局,而不可改变也不能改变的则是对投资者权益始终如一的尊重和维护。以更积极和更主动的姿态去寻找和发现并购重组中投资者保护的最大公约数,这才是最重要的。

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