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黄湘源的博客

 
 
 

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应对猴性考验的顶层设计  

2016-01-06 14:18:09|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“提前”两字,真的就是对即将授权实施的注册制的正确诠释吗?对此,笔者有一点不同的理解。

其实,如果等全国人大按既定程序完成《证券法》修订,注册制在今年年内也许也会有可能推出。即使完成《证券法》修订的时间推迟到明年,跟现在得到授权的两年之期应该也不差多少。那么,究竟是什么使得我们的顶层设计选择了现在的这种授权方式呢?现在也许谁都更清楚,发生在去年的那次风险十足的股市风波,正是导致这一切改变的一个无法回避的重要的因素。

股市历来就有“经济晴雨表”之说,就是说股市行情的发展变化根本上是由经济形势的发展趋势所决定的。股市走势的或走在前面,或落在后面,常常跟经济体制和市场制度的不同变化对市场投资理念和投资方式的影响有着不可分割的密切关系。随着我国国民经济体制和企业制度的不断深化改革,股票市场整体性体制和具体交易运作规则的改革越是滞后,就越是不能不影响到市场走势的具体表现。也就是说,对于市场来说,只有不成熟的制度,没有不成熟的投资者。所谓投资理念的不成熟和投资方式的混乱,在很大程度上,并不是所谓的散户过度或机构散户化所造成的,而是跟市场制度一直还走不出权力操控和利益交换体制的影响分不开的。不过,如果过于着急从原来的新股发行审核制一下子就跳到注册制,那么,市场所难以逾越的将不仅是注册制改革顶层设计方面某缺失和相当一些基础性制度的一系列不配套,更主要的也是投资理念和投资方式的不适应。在这个意义上说,2015年股市的猴性提前大发作,对于即将进入注册制改革的猴年股市来说,何尝不也是一个有可能使坏事变好事的警示呢?

2015年的股市,等不及猴年的到来,就出人意外地上串下跳,从上半年的65天飙升56%,到下半年的52天暴跌超过40%,无论上涨还是下跌的速度都创下中国股票市场之最。说它是猴性提前发作,一点也不过分。中国股市的猴性虽然由来已久,之所以抢在猴年到来之前提前发作,并不是没有原因的。在市场人士看来,其中最重要的一个原因,就是新股发行不仅一直没有改变圈钱的倾向,而且,也一直改变不了新股上市交易中的泡沫发生器的功能。这里面,除了长期把持发行大权的“发行皇帝”的问题之外,发行体制和新股交易机制方面的问题显然是更主要的问题。对于注册制理解的片面性在很大的程度上成了投机炒作与注册制抢时间争速度的催化剂或推动力。

其实,注册制之所以被视为我国证券市场整体生态的重构,并不是因为股票发行一下子就可以由过去的严审严控变成不审而行的想发就发,想发多高的价格就发多高的价格,而是不搞实质性审核并不等于不进行形式审核,只不过是在由证监会管理的发审委审核权下放到交易所的同时,发行审核将会更加注重信息披露要求,发行企业和保荐机构需要为保护投资者合法权益承担更多的义务和责任。在依然还需要体现改革的力度改革的进度改革的深度和市场承受能力的高度统一的前提下,无须投资者事先缴付申购款的新股发行或难以重演此前新股发行中的高发行价高市盈率高倍融资圈钱的“三高”现象,但更需要防范的无疑不仅是依然有可能想钻不审机制空子的信息披露不实的欺诈发行,更是发行人和机构利用中签人习惯性的套现心理的拉高出货。如果价值投资的理念逐步占了市场的上风,这种情形也不是不可能改变的。当然,这也需要时间。时间是最终改变一切的胜利者。在某种意义上,这也是注册制的顶层设计并没有选择注册制说推就推的速成法,而是许以两年之期的重要原因。注册制要走出审核制原来已经形成气候的制度桎梏毕竟并不容易,摆脱长期以来圈钱套现机制所形成的投机风气潜在影响更不是一件简单的事情。

市场生态系统的根本性变化势必引领买方市场投资思维转变。只有在价值投资成为主流的条件下,市场才有可能从过去不得不靠投机性博弈赚取股票价差的方式,逐步转到更多地关注公司内在基本面以及分红、派息的现实性或可能性,以更多地分享改革开放红利和上市公司改进改善经营管理的成果上来。这种投资风格的切换当日同样也需要时间。注册制尽管并不等于为过去的盈利模式划上句号,但无疑应是投资者顺时应势前瞻未来的一个良好的开端。注册制在引领市场更多地关注的那些有核心竞争力和内在价值的业绩高速增长或成长型企业的同时,也将逐步地改变市场流行已久的那种助长“劣币驱逐良币”的投机倾向。若不是没有投资价值,即使再便宜的股票,我们也不会去买卖。

细节决定成败。2016年1月1日起四项与新股发行密切相关的规则制度改革,出现了几项重要的变化,一是投资者申购新股时无需再预先缴款,小盘股将直接定价发行;二是对投资者弃购的股份,允许承销商按事先公布的原则配售给其他参与申购的投资者;三是若最高申报价格与最终确定的发行价格相同时,剔除比例可以少于10%;四是强化独立性和募集资金使用信息披露,修改了招股说明书准则,增加并细化了相关信息披露要求;增加了摊薄即期回报分析的假设前提、参数设置、计算过程等披露要求。用证监会发言人的话来说,此次完善新股发行制度,是在核准制下,为配合此次重启新股发行推出的改革措施,虽然体现了注册制改革的精神,但不是开始实施注册制。在笔者看来,则虽然还不是开始实施注册制,但注册制改革精神的得到越来越多的具体,这对于当前这个依然伤重痛深还不能不需要继续进行“自我修复和自我调节”的市场来说,无疑是更重要的。一方面,整体经济和证券市场无不需要“尽快修复证券市场功能,提高资本利用效率”,另一方面,被2015年的那场风波打乱了节奏的市场也不能乱了方寸,饥不择食,慌不择路。正如肖钢主席日前所表示的那样,A股市场在经历异常波动的考验后,将继续坚持改革开放。市场的出路在于注册制,但注册制也不是一步到位的注册制,更不是听任猴性的股市由着自己的性子上串下跳,而是至少需用两年之期并在两年之后继续坚持市场化、法治化取向,完善各项规章制度,切实加强市场监管,促进资本市场健康稳定发展。这里,顶层设计的真谛,并不在于“提前”,而在于对于稳定发展的坚持。在笔者看来,注册制绝无可能求诸于让快牛快些快些再快些,而只能求之于让慢牛慢些慢些再慢些。毕竟,稳定发展才是注册制的根本利益之所在,也是市场的希望之所在。

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