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用业绩承诺约束新股发行很有必要  

2015-10-21 12:40:29|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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每当新股发行酝酿新一轮的改革,就有市场有识人士提出强化业绩承诺约束的建议。然而,这一合理的建设性意见却总是得不到积极的响应。如今,新股发行又停了,注册制也推迟了。如果目前所谓的“自我修复和自我调节”阶段,不妨也可以视之为新股发行由核准制过渡到注册制的重新审视和变革完善,那么,我们是不是又可以旧事重提,让业绩承诺给新股发行带来一点注册制的新气象呢?否则,又怎么对得起这个难得一见的“自我修复和自我调节”新时期?!

以往的每一次新股发行改革,尽管无不言之凿凿地被称之为新股发行体制改革或新股发行方法改革,其实大多不过是换汤不换药。也就是说,打的是市场化的旗号,走的是行政审核制或行政审核制的老路。别的不说,最近的这一次新股发行改革,表面上尽管一方面强化发行人在信息披露上的义务,另一方面又加大监管和处罚力度,特别是将此前的事前审批转移到事中事后监管,让保荐机构担负起更多的职责,说穿了,骨子里其实还是旧瓶装新酒,不仅没有真正触及到利益集团的核心利益,反而让发行人能从市场中“圈”走更多的钱。这也正是近几年新股一上市就一直频频发生“变脸”现象的最大原因之一。

在淡化对盈利能力实质性判断的所谓市场化倾向的指导下,监管部门为什么宁愿一次又一次的用自查核查之类的拖刀计迫使一些有可能发生“变脸”的申报者自动退出排队候审的长队,也不倾向以强化业绩承诺约束的方式让发行人更好地承担信息披露诚信责任,这未免让人太不可思议。在不再需要对业绩预测承担承诺责任的条件下,新股上市之后一旦变脸,除了保代需承担一定保荐责任之外,作为发行人和承销券商则一般都不会承担太大的实质性责任。尽管后来新出的监管规则明确提出对虚假发行实行强制退市,但它不仅首先要具备经监管部门的立案定性并作出处理决定的前置条件,在具体付诸实施的过程时显然也还不可能不有待于《证券法》的修改。也就是说,在《证券法》修法完成之前,这一新规究竟是不是还会像以往的所谓强化监管一样雷声大雨点小,目前恐怕还是说不清的。再说,如果尚未具备立案处理条件,则岂不还是有可能“变脸”归“变脸”,“淡化”归“淡化”?无论多大多严重的问题,一“淡化”,不就什么问题也没有了吗?事实上,现在新股发行中所频频发生的“变脸”问题,不外乎正是如此。

在新股发行上被“刀枪入库,马放南山”的业绩承诺约束机制,在资产重组上却不仅早已“披挂上阵”,而且至今犹自还“老将不减当年勇”。最近公布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》明确规定,借壳上市业绩承诺不达标的需补偿投资者。业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年,对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的,视情况延长业绩补偿期限。未达业绩承诺的需按比例注销股份。并购重组构成借壳上市的,股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%,假若未来并购资产承诺业绩没有完成,关联方所获得的股份甚至将全部补偿给上市公司并予以注销。这就在很大程度堵住了并购重组中向关联方利益输送的漏洞。业绩承诺的补偿作为一项明确的监管规范,与一般的上市公司自发性行为有着根本的不同。市场人士普遍认为,此举将更有利于保护投资者利益。据有关媒体披露,今年三季度以来,终止筹划兼并重组等重大事项的上市公司多达约289家。除了近阶段市场行情较大的起伏跌宕给兼并重组所带来的影响,业绩承诺约束机制的威慑力也是一种不容小觑的因素。而同样作为市场行为,让人不解的是,为什么资产重组必须引入业绩承诺约束机制,而新股发行却可以只讲淡化,一点也不谈承诺和约束?难道新股发行人和相关中介机构就可以只管业绩预测的信息披露,而不需要像兼并重组一样承担诚信披露和兑现承诺的责任了吗?

支持淡化新股盈利能力判断的说法美其名曰市场化,其理由便是所谓的美国经验。而据在美国律师事务所有过长期工作经历的业内人士表示,美国IPO不审也不行。同目前中国式行政审核的区别只在于,在提高审核流程、标准和预披露的透明度的条件下,美国证监会的官方审核重在“对格式”的形式审核,而是否符合美国证监会对招股说明书的内容和格式要求的审核鉴证责任则主要在相关的会计师事务所和发行人律师、承销商律师。就披露不实的责任追究问题,在法律框架上,中国和美国并没有根本差异。根据美国证监会的相关规则,符合对发行的对象、数量、信息披露义务等方面具体要求,被默认为私募,不需要注册。美国证监会实行“不采取监管行动”(或称无异议函)的沟通机制,允许申请人描述某次发行的主要要素,与证监会讨论是否构成私募发行,如果构成,美国证监会出具“不采取监管行动函”(无异议函)。但是,这并不排除美国证监会对被发现构成欺诈行为的发行对象提起司法诉讼,追究法律责任。此外,美国还有不少名为“浑水”之类的市场机构,一旦被他们发现造假,就会不依不饶地掀起一波又一波的做空行动,令造假者无地自容。所谓做空中国概念股,就是指的这种事情。

由此可见,所谓淡化盈利能力判断,并不是不要盈利能力判断,只不过是将基于信息披露的盈利能力判断责任由监管部门的越俎代庖解脱出来,如实地改由发行人、保荐、审核、鉴证和承销机构等责任人直接承担其所应负的相应责任而已。如实披露上市前后的业绩及其发展变化的趋势,尤其是发行人的责任。这种信息披露,即使是预测,也有个是否言而有信的问题。如果信息披露者不承担言而有信的责任,却要求处于信息不对称弱势一端的信息受众尤其是大多数中小投资者自己承担信息判断的责任,这无论如何也是不公平的。如果非要将这种不公平说成市场化,那么,这种所谓的市场化岂不成了信息披露者有言而无信的自由而信息受众却必须自己承担信息误判责任的伪市场化?在笔者看来,这样的伪市场化,还是不要也罢!

其实,新股发行和资产重组,既然同样是市场资源的配置行为,在对信息披露的诚信要求上,也就不应有一个上天一个入地的太大区别。“诚信”二字既然是市场对资产重组信息披露的基本要求,理所当然也应该是对新股发行信息披露的要求。资产重组可以对业绩承诺提出合情合理的约束性要求,那么,对新股发行信息披露的业绩预测视为相当于承诺的标的来对待,也就没有什么不合情不合理之处。否则,发行人想圈钱的时候就信口开河,什么都不妨说得花好桃好,钱一圈到手就变脸,把上当受骗的责任全部推给处在信息不对称另一端的投资者,这难道就是什么“淡化”不“淡化”就可以说得过去的吗?如果这样的“淡化”也可以说成什么市场化,那么,恕我直言,这种所谓的市场化,不是诡辩,就是欺骗。

未来注册制改革的推行不可避免地需要对新股发行条件和事前审核环节做大量的“减法”,但对信息披露、尽职调查和核查,投资者权利的保护、信披违规的事后惩处则无论如何也需要更多地做“加法”。笔者认为,用业绩承诺约束新股发行很有必要。这不仅并不违背市场化的要求,反而将有利于更好地用诚信原则规范上市公司信息披露行为,在确保新股发行定价不至于过于脱格地超出合理估值范畴的同时,使投资者有可能真正可靠地分享上市公司业绩成长的成果。

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