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黄湘源的博客

 
 
 

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遏制杠杆化做空已成救市之关键  

2015-08-04 03:40:06|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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打蛇要打在七寸处,救市要救在根本上。沪深交易所日前对24个程序化交易账户采取了限制交易措施,意味着对利用杠杆工具做空市场的做空行为的打击,又向前推进了一步,这对于实现“以稳促进”的救市目标,无疑是具有关键性作用的重大举措。

说起来未免有点令人难以置信。这次被采取限制交易措施的24个程序化交易账户,不仅大多大多处于中信证券、海通证券等大型券商营业部,更值得注意的是,有部分账户甚至还暗藏于本次救市的主力“国家队”证金公司的大本营。也就是说,国家队在前场秀肌肉,不管是拉中石油也好,四大行也好,中小创也好,其操盘手法无不被人家在后场摸得清清楚楚。不仅如此,人家还可以在同一个阵营里,以同样的甚至更暴力的股指期货和程序化交易手法反手做空,让人分不清究竟谁是真李逵谁是假李逵。难怪有人说,现在的市场前一天是V字形走势,后一天就是A制形走势,合起来就是AV形走势。如果说这就是救市的话,那么,谁又能说得清救的是哪门子的市?!

对于这一次股灾的发生,也许有人一直在纳闷,怎么一直就找不出恶意做空的幕后操作者呢?我们注意到,证监会近日正在跟香港和新加坡方面联系,要求对方提供沪港通及QFIIRQFII股指期货卖空单的详情,以检查是否存在涉嫌可疑交易如裸空股指期货的情况。尽管目前一时之间恐还无法确定境外势力是不是做空我们股市的罪魁祸首,或是否有境外势力暗中操纵蓄意做空,但无可置疑的是,做空工具的被滥用不仅是这次股灾的始作俑者,而且也是一次又一次地为做空势力推波助澜,造成国家队的单边救市成功一再被消弭于无形的一个十分重要原因。

今年春节之后,通过杠杆融资进场,尤其是通过高杠杆的社会融资通道入市资金表现活跃。以伞形信托产品为例,1:31:5杠杆的伞形信托产品比比皆是,部分通过结构化设计达到18甚至110杠杆比例的伞形信托产品也并非少数。源源不断的加杠杆炒股需求刺激了平台配资尤其是场外配资业务的扩大,也加大了牛市的泡沫化风险。就此而言,监管层一开始就注意对两融尤其是伞形信托等场外配资的调查本应该是十分必要的,也可以说比较及时。可惜的是,由于对杠杆化风险的估计显然存在明显的不足,在一些加杠杆融资融券盘逼近平仓位的时候,不仅急于为其松绑展期,而且,还过早地启动了国家队的救市行动。没有料到的是,虽然资金杠杆因此而有所收敛,但救市在动用银行资金促使股市强势反弹的同时,无形之中也救了场外配资、伞形信托。死灰复燃的资金杠杆化不但消弭了救市的成果,反而还为做空股市助了一臂之力。

同样的道理,股指期货的做空机制在这次救市过程中也没有表现出有什么根本性的改变。虽然中金所一度对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手,并进一步对合约连续两个交易日出现同方向单边市,根据市况采取一种或者多种风险控制措施,包括提高交易保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓或者其他风险控制措施,但机构投资者依然可以通过沽空三大期指来影响现货市场的波动,使股指期货市场成为打压现货指数的做空阵地。以上周一的创纪录暴跌为例,当日直到下午2点,上证指数仍然在20日均线上方的3941点左右,也就是说技术面并没有走坏。但当日已贴水交易的期指不停地猛力砸盘,2点后的巨额空单更是倾盆如雨,尤其是500期指首先封住跌停,跌停股成数十倍陡增,最终达到1800家之多!期指做空者利用了场外配资必须平仓的时间段,借助投资者的持股心态不稳,在期指上巨量砸盘,从而形成股票期指互动性跳水,这一现象在近期的盘子一再重演。所以,把某一时段暴跌的元凶归罪于期指显然也并不为过。

类似的情况还一再地出现在分级基金上,不同的只是程序化交易、杠杆资金和股指期货或屡屡得手,而分级基金则生不逢时,一再面临下折风险的袭击。还在今年年初的时候,分级基金规模和数量一度均出现井喷。牛市期间惊人的涨幅,令分级基金受到前所未有的关注。然而,从6月的中后段开始,上证指数在十几个交易日内跌逾千点。分级基金B份额追踪的指数纷纷遭遇重挫。可怕的下折风险,令分级基金一时之间成为投资者望而怯步的雷区。不仅深交所在上周罕见的一连两次提示分级基金的下折风险。各家基金公司,以及基金业协会也在近日密集发布了有关分级基金下折风险提示的信息。其中第一批被提示风险的中融中证一带一路B份额的分级基金份额728的参考净值为0.239元,跌破了下折阀值0.250元。730,接近阀值0.250元的基金,达到10只左右。证券股B、券商B级、同瑞B23只分级基金纷纷跌停。在市场预期发生变化的背景下,B份额因为要消化前期过高溢价,短期价格杠杆的失灵无法避免。而目前通过分级基金博反弹的风险收益并不匹配,这对于习惯于抄底买入套路的一些投资者来说,猝不及防的风险来得尤其明显。

这场突然发生在牛市阶段的股灾,令人不得不深思的是深藏在表面性的灾害后面的更深层的含义。造成持续性千股跌停的深层次原因,与其说是市场流动性的严重失调,还不如说是濒临失控的杠杆化。这个在行政权力支持下被不适当地过快引入市场的市场化工具,在不同的入市门槛不同的市场规则不同的市场秩序保护性下不仅迅速地成为利益中人攫取非分利益的暴力工具,而且,在其过于嚣张的暴力行为受到市场的指责和监管关注的情况下,却又经常能够轻而易举地以其人之道治其人之身,以市场化的名义对必要的监管进行反戈一击。

不是吗?早前公安部的介入调查“恶意沽空”,给市场的投资者也许带来过一点安慰,可是,时间过去了这许久,却至今也没有见到有何恶意沽空的大鳄被查出或被重罚的下文,反而被人抓住了何谓恶意何谓非恶意的口实,以市场化的名义为做空机制貌似振振有词地进行公开的辩护。同样的情况,证监会在727股市暴跌的当晚,也曾表示“正组织力量对有关恶意沽空的线索进行核查”,728也再次申明“已经对27日集中抛售股市等线索进行核查”,直到731才宣布对24具有异常交易行为特征的程序交易账户采取了限制交易措施。不过,这算不算对恶意做空的说法有了一个交代,似乎也依然未能说个清楚和明白。有识人士指出,杠杆的参与使我们的市场实质上已是期货市场化。超长杠杆动摇了市场支点。不对称的多空机制设计妨碍了市场内在稳定机制的发挥。对此,包括笔者在内的市场人士也都不得不表示认同。

2013816光大证券的“乌龙指”,说穿了,其实就是程序化交易。尽管程序化交易加大了市场的波动,特别是在市场流动性缺失的情况下,市场在程序化的驱动下螺旋式加速,更是大大地提高了市场的系统性风险,可是,让人想不明白的是,中金所明明在7月初就已经明确指出,6月中以来期指程序化交易已占总交易量的50%以上,却为什么当时不立即就对程序化交易加强必要的监管,而非得养痈遗患,等到它闯下了大祸才迫不得已地宣布对频繁撤单等情形定义“异常交易行为”,并增加了对申报按笔收费的高频交易限制措施呢?有人解释为非常时期的非常措施,窃以为不然。对于正在进入注册制改革的中国股市来说,适当限制利用杠杆工具进行程序化高频交易的异常交易行为,理所当然是再正常不过的监管行为。这并不是对市场化的非正常干预,而恰恰是让市场化越来越健康而稳定地走向正常化的必要保证。

19871019曰,美国道·琼斯工业平均指数下降了508.32点,由2246.72点狂跌到1738.470点,跌幅达22.6%,创下了一天下跌的最高纪录。其他指数在这致命性的打击下也纷纷下跌,NYSE综合价格指数下跌19.2%AMEX综合指数下跌12.7%NASDAQ综合指数下跌11.35%。相当于法国全年国民生产总值的5030亿美元股票面值在一天之内化为乌有。全球股票市场几乎无一幸免。有目共睹的是,在股票现货市场和期货市场之间的关系越来越紧密的情况下,期货市场突然出现的大量空头套保单难持其咎,程序化交易至少在一定程度上推动了股灾的爆发。

对程序化交易,美国的对策至少有熔断机制。而在我国,让人莫测高深的程序化交易乃至更多的杠杆化工具不仅不加选择和无障碍地被引入了进来,而且,不管什么时候,只要一有人提出要加以必要的限制,就有人如伤考妣,跳出来为其辩护,似乎任何对程序化交易之类杠杆化工具的必要限制,都意味着会从市场化倒退到行政干预似的。这即使不是危言耸听,至少也是一种出入太大的误解。其实,程序化交易和杠杆化一样,都是一把双刃剑。用得好,市场的风险控制能力可以普遍得以提高,用得不好,不但有可能误伤到本不该伤及之人,而且还很容易伤着了自己。

我们不是不需要杠杆化,更不是容不得杠杆化,但是,对于有待推进注册制改革的中国股市来说,对于杠杆化任何过于超前的失控所可能给市场带来的风险,如果不能及时地加以警惕和适当地加以必要的限制,终究难免在有所得的同时亦会有所失。而如果最终总是不免失大于得,那就不是一般的问题,而不能不是监管错配的大问题了。就当前的情形而言,将跌下去的指数救起来也许并不难,难的是打蛇打在七寸,救市救在根本。解决过度杠杆化的制度性危害之所以成为非同小可的当务之急,成为关系到救市有没有成效以及注册制改革能不能顺利推进下去的关键的关键,道理也正在这里。

 

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