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负面清单或将令注册制改革的推进如释重负  

2015-01-06 10:10:48|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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年末岁初最引人瞩目的一条信息,莫过于“IPO注册制有望实施负面清单”。

虽然证监会据说在去年11月底就已经向国务院报送了注册制改革的方案,但这是否意味着注册制改革的推进已经进入“最后一公里”,却仍然不能不令人还有并非一丝丝的怀疑。注册制改革的真谛既然说到底就是让市场的归市场,那么,与其在“IPO不审行不行”的争辩中迟疑不前,还不如放手让市场在资源配置中真正名正言顺地起决定性作用。负面清单的引入或将注册制改革的推进如释重负。

关于注册制改革的进展情况,最高人民法院副院长奚晓明在27日的“上证法治论坛”透露,目前的研究意见主要有两种方案:一种是维持由证监会注册审核,交易所进行上市审核的模式;一种是由交易所审核上市申请,向证监会注册生效的模式。对此,券商投行人士多倾向于采取第二种方案。这不仅是因为该方案相对更加简化,更重要的是,注册制下的股票发行本应是发行人的一项无须经过政府批准或进行授权的固有权利。

其实,十八届三中全会作出“推进股票发行注册制改革”的决定,不仅为资本市场指明了股票发行的市场化方向,同时,也明确了对证监会监管职能转变的要求。注册制虽然并不意味着新股都可以不审核而发行,但是,随着对持续盈利能力的实质审查转移到对信息披露的形式审查上来,也将有利于引导人们的注意力从过于依赖行政审核所作出的价值判断逐步转移到对真实合规信息披露的自主理性分析上来。然而,在注册制改革提上议事日程以来的很长一个时期,舆论的中心在有关部门的刻意引导下,不仅至今还在片面纠缠于“注册制并不是不审核”的提法,而且,在去年恢复新股发行以来,一度还以发行价和发行规模等实质性审核代替了本该由市场自主去作出的选择和决定。尽管如此,就新股发行的实践来看,发生在新股发行审核中的这种形同“一夜回到改革前”的过度监管不仅未能有效防范虚假信息披露和欺诈发行案例的藕断丝连,而且,一上市就业绩变脸和大小非老股东套现跑路等不该发生的问题也依然还是像以前一样屡见不鲜。

现在的情况,一是,《证券法》什么时候完成修法,是不是什么时候就可以实行注册制?二是,今年开始的新股发行是不是还会再像去年下半年那样实行较为严格的数量控制?不过,尽管证监会目前也已经改了口,从目前IPO的排队情况来看,再怎么提速扩容,也未必赶得上不断变化的新情况。如果IPO不再进行实质性审核,则意味着等待IPO的数量还将不断增加,那么,到底排上几年的队才能发行得完呢?换言之,即使如期将于今年下半年完成的《证券法》修法从法律上为注册制改革的推行提供了有利的基础性条件,然而, IPO审核如果依然还是像以往那样坚持沿袭“不是不审核”的监管思路的话,则注册制改革的这最后一公里显然也并不是只用半年或半年略多一点的时间就能走得完的。由此可见,对于注册制改革的推进来说,推动《证券法》等市场基础性法律制度的修订和完善固然非常重要,但在股票发行和上市监管方面,审核方式的改辕易辙和监管观念的变革更新不仅同样也非常重要,而且,就当前现实的情况来说,后者作为一种刻不容缓的当务之急如果得不到及时而适当的解决,则其所有可能对市场所带来的负面影响比之于前者或将更为有过之而无不及。

或许有人会担心,现在审核得这么严格,也还仍然难保不发生虚假披露造假上市,一旦不审核或审核不严了,岂不将更加雪上加霜了吗?应该说,这种担心并不是多余的。不过,就注册制的本意来说,注册制条件下的IPO并不是一般意义上的不审核,而是对信息披露具有一定必不可少基本要求的形式审核,只是不强调也不进行涉及价值判断的实质性审核而已。在以信息披露为中心的基本前提下,发行人对信息披露的完全、真实、及时、公开负法律责任, 监管者负事中监管和事后监管的责任,市场则对股票发行过程中违背信息披露基本要求的欺诈行为和相关的责任缺失有权追究其法律责任,有关法律部门和市场监管部门有责任支持投资者维护自己的合法权利。这正是注册制改革比过去的行政审批制乃至目前的审核制都更为进步更为行之而有效的关键之所在。如果还是像以往那样,一切都仰赖监管部门对发行人进行实质审查后做出核准发行的决定,而监管者对发行信息的真实性却既不予以肯定也不对股票的价值判断提供保证,如果股票发行后发现发行人不符合发行条件,对投资者由此而产生的投资损失甚至一点也不需要承担连带责任,那么,不管打着什么改革旗号的改革岂不都成了对投资者一点意义也没有的伪改革?把保护投资者利益放在首位,从制度设计上解决究竟谁应该为不当股票发行承担责任的问题,可以说,正是注册制改革有别于以往任何一次所谓的新股发行制度改革,避免重蹈越改问题越多越改越失败越改越令投资者失望覆辙的关键之关键,核心之核心,根本之根本。

行政审核制不仅没有建立IPO基本的市场规范和信用基础,反而令行政权力为欺诈发行圈钱套现提供市场背书,事后监管与事后惩戒不仅不免难以自圆其说,反而不得不翻手为云覆手为雨,甚至掩耳盗铃,自相矛盾,从而直接导致了审批或审核越起劲市场公平越恶化。 这充分说明,市场规范和信用的缺失,主要并不是市场理性或投资者理性的缺位所造成的,而是权力越位与监管缺位所结出的恶果。权力越位必然导致监管缺位,监管缺位必然助推权力越位。在某种意义上,注册制改革,改的和革的也正是权力越位和监管缺位的命,因此,注册制改革的重点毫无疑问不可能是莫须有的所谓“该审核而不审核”,而必然是也只能是那种依然还在令新股发行作茧自缚的“不该审核的还在继续审核”或“审核越是无止无休问题就越是越审越多”的不正常倾向。

注册制改革是十八届三中全会中提出的制定负面清单、实行统一市场准入制度的重要组成部分,对于减少行政审核的自由量裁权,提高政府效率和透明度,防止和挤压寻租和腐败机会,有着极为重要的战略意义和现实意义。改革开放对于政府无所不管无所不能的理念提出了挑战,其要义就在于“法无禁止即可行”,也即负面清单的模式。在法律限制之外,公民应可自己选择自己的行为,市场也可自行决定自己的前途命运。这对于资本市场来说,也就等于在政府与市场、企业之间做出了一项契约安排,在压缩权力在微观市场领域运行空间的同时,既给予了市场、企业以一个稳定的未来预期,也让企业的创新发展留下了一定的足够空间。

从负面清单的角度看问题,注册制说到底并不在于审不审,而是发行人必须按照法律要求,老老实实地披露自己的全部真实信息。也就是说,如果不用再太多地去看行政监管者的脸色,也不用与审核层面发生太多不必要的利益接触,而是可以充分根据市场的情况和发行人自己的实际需要自主决定发行时机和发行价格,则不仅将有助于发行人自觉遏制虚假信息披露和欺诈圈钱的冲动,大大降低企业在发行上市过程中的的运营成本,势必也将更进一步地有利于降低行政和中介部门的寻租风险。这无论对于最大限度地激发市场活力,还是更好地维护和保障投资者合法权益,无疑都将是大有利和大有益的事情。

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