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黄湘源的博客

 
 
 

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注册制改革进入关键性的推进磨合期  

2015-01-21 06:04:43|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在2015年全国证券期货监管工作会议上,肖钢主席明确指出:推进股票发行注册制改革,是2015年资本市场改革的头等大事,是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程,也是证监会推进监管转型的重要突破口。
值得注意的是,由于去年12月全国人大常委会并没有入市场所预期的那样对《证券法》修订草案进行初次审议,使得今年8月份左右走完三稿审议过程并向全社会公开征求意见后最快在下半年正式实施注册制的预期或不能不受到一定的影响。肖钢的提法虽然从2015年资本市场改革头等大事的新高度进一步明确了推进注册制改革的大方向,但就具体的工作进程安排来说,其重心与其说在于追求时间上的毕其功于一役,还不如说更多地体现在一个重在观念改变、重在制度更新和重在监管转型的改革磨合过程。
注册制改革首先就是一个观念改变的过程。事实上,尽管2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就明确提出了“推进股票发行注册制改革”的历史使命,但在过去一年多的时间里,不但市场上普遍存在注册制改革时机还不成熟的担忧,管理层习惯于审批审核,不想放、不敢放、不能放的现象不仅依然还不同程度地有所存在,在一些重大问题上甚至还有些变本加厉,有过之而无不及。对新股发行的“管价格、调节奏、控规模”就是突出的一例。
以财务指标为重点的行政审核隐含了对拟上市公司投资价值的判断。证监会对新股发行的审核把关越强化,客观上越是容易形成市场对政府“背书”作用的依赖性,降低市场主体风险判断与选择,弱化发行人、保荐机构以及会计师事务所等方面的责任;同时,过多的行政干预也不利于市场自我约束机制的培育和形成,甚至造成市场供求扭曲,影响市场主体行为的规范和市场的稳定运行。对股票发行的过度行政干预已经成为并有可能继续成为市场化进程中的最大障碍。注册制所注重的是信息披露的是否合规,是对照发行标准的“形式审核”,而不再是代替投资者进行价值判断的实质性审核。拟注册发行的公司,必须按要求公开发行人的业务情况、财产情况、财务状况、筹资用途、发行人董事、公司高管和主要股东情况、法律诉讼及一切与发行者本身和证券发行相关的所有信息,并对这些信息的真实性、全面性、准确性、及时性承担法律责任。注册制虽然不再需要看行政权力的脸色,也可能不再需要排队,但也并不是企业想上市就能上市,想什么时候上市就能什么时候上市。即使在符合发行条件且信息披露也合规的前提下,新股发行也必须有投行承销并得到投资者的认可和参与,其上市更必须同时符合交易所的相关要求。也就是说,注册制并不意味着不审核,而是更多地必须看市场的脸色。只有真正做到该市场的归市场,该监管的归监管,资本市场的活力才有可能由此得而到前所未有的释放。投资者大可不必担心注册制就等于放纵新股滥发,使企业的圈钱冲动给市场造成更为巨大的扩容压力。
注册制需要以更加严格的监管维护市场健康运行。这就要求证监会的监管职责随之发生根本性变化。使事前监管转移到事中、事后监管,由以行政审核审批为中心转移到查处市场违规行为、打击证券犯罪和维护市场“三公”、保护广大中小投资者利益,是注册制改革推进过程中制度更新的主要内容,也是监管转型的重点。去年以来证监会快马加鞭,加快了新股发行改革、优先股试点、新三板做市商制度、退市制度完善以及沪港通开通的改革进度。但在尚未正式完成《证券法》修法之前,如果不能很好解决监管层放权力度以及投资风险把控的难题,注册制改革恐仍将存在“开倒车”的风险。从当前的情况来看,市场人士的这种担心也许并不是一点道理也没有的。
目前关于注册制改革据说主要有两种方案:一是维持由证监会注册审核,交易所进行上市审核的模式;一是改由交易所审核上市申请,向证监会注册备案。在市场人士看来,关键在于理顺政府与市场的关系,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。监管部门主要负责实施公开发行的注册监管,通过严厉的反欺诈制度,为社会公众投资者提供法律规定的“底线保障”,防范发行欺诈,达到事后保护投资者的目的。而交易所理应回归市场本位,坚持以市场化为导向,以信息披露为中心的原则。将发审权下放到交易所,是行政审批制度逐步向注册制改革过渡的基本方向。不同质地的股票是否应该上市交易、以什么样的价格进行交易等,均应交由市场决定。当然,这一目标,在实践中应该允许有一个分阶段循序渐进的推进过程。
新股发行目前由去年的发行近百家扩展到200多家,不免仍然有可能需要通过“窗口指导”控制发行节奏,解决新股“三高”。但监管当局若因此而迟迟不思放权或放权不彻底,则市场纵然有可能避免出现一时之间的“三高”问题或较大幅度的上下波动,但注册制改革的预期势将大打折扣。而在相关的法律法规修订尚不健全,事中、事后监管跟不上趟的情况下,一旦出现财务造假或内幕交易、市场操纵等问题,也会给投资者带来巨大的投资风险。
此外,越是在核准制似退未退注册制似进未进的时候,越是有可能在新股大量上市的同时出现“泥沙俱下,鱼龙混杂”的情形。一旦让一些责任心不强的公司借注册制通过粉饰报表上市,不仅将严重败坏注册制的声誉,而且势必将极大地加大投资者埋单的风险。市场人士普遍认为:“推行注册制必须要以修改《证券法》为前提,对于财务造假的上市公司处罚要更加严厉,同时要完善退市制度,对于财务变脸的公司要尽快退市,并且对相关责任人进行处罚。”然而,令人遗憾的是,至少在新的退市制度正式生效以来的这段时间,人们不仅没有看到重大违法强制退市新规的说到做到,“该退不退”反而有花样翻新变本加厉的趋势。这种现象如若不能有一个根本性的改变,则不要说新的退市制度不能取信于市场,人们对注册制改革的推进也将不可能会有真正意义上的信心。
股票发行注册制改革总的目标是,建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。在坚持市场导向的同时,更要加快监管转型。尽管在注册制改革推进的过程中不免面临一些影响投资者对股市扩容的心理预期以及高价发行、低质发行、欺诈发行的风险问题,但是,推进注册制改革的大方向不能变,坚持市场导向和监管转型的决心不能变,依法治市、完善退市机制、保护投资者的力度不能变,攻坚克难开拓进取的开拓意识、进取意识、创新意识不能变,牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线不能变。在这个问题上,是容不得有一丝一毫的犹疑和懈怠的。在某种意义上,磨合得好还是不好不仅将影响到注册制改革推进的进程,更有可能决定它的成败。注册制改革的推进纵然不可能一蹴而就,但无论如何不应该也不能以这样那样的各种借口固步自封,止步不前。
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