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黄湘源的博客

 
 
 

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退市与时俱进 更须与法同行  

2014-10-21 05:17:01|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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新版退市意见赶在十八届四中全会前夕发布的意思或不言自明,不过,考虑到《证券法》的修改尚待时日,离开了与法同行,退市新规在付诸实施的过程中又将如何与时俱进?这不能不是一种悬念。

证监会新闻发言人张晓军介绍,《退市意见》是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范,属于法律实施性质的规范文件。但在笔者看来,这种说法就其具体表述来看,在某些方面显与事实不符,难以自圆其说。事实上,这次发布的《退市意见》在对欺诈发行、重大信息披露违法等两类重大违法公司实施强制退市的规定上,反映并落实了市场的强烈意愿,而对《证券法》、《公司法》有关退市条件的规定则明显是一项重大的突破。《证券法》、《公司法》和上市公司退市制度广义上都属于法律范畴,但狭义而言,前者是法律,后者则是行政法规。行政法规可以是对上位法律的具体规范和补充,但能不能以改革的名义修正或超越上位法律的规定,则并不是没有问题的。

根据《证券法》规定,以前退市的主要标准是三年连续亏损。2012年证监会和沪深两个交易所分别发布的退市规则,除了三年连续亏损等既有退市条件之外,还增加了一些市场化的指标,包括股票交易额度、交易频率、股价低于1元面值等,但在前证监会主席郭树清离任前,这些新的退市规定并未得到具体的落实。肖钢接任证监会主席以来,特别是国务院办公厅发布了 《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》以来,多次明确表示将研究改革完善退市制度,重点解决上市公司重大违规如何退市这一难题,使退市变成一个市场化、常态化的机制。但《证券法》第55条虽然明确指出,上市公司有重大违法行为的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易,然而,根据《证券法》第一百八十九条规定,发行人不符合发行条件,以欺骗手段骗取发行核准,已经发行证券的,处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款,则既没要求主动退市,更没提到强制退市。主动退市和强制退市的进入新版退市意见,维护了信息披露真实性和上市条件的严肃性,是企业公平取得上市资格的重要制度保障,也是保护投资者尤其是中小投资者权益的现实选择,不过,这与其说是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范,还不如说是对既缺乏对称性又有失公平性的原法律条款的补充和完善,最终或不免还需要通过《证券法》的修订来加以确认。而在现行《证券法》尚未完成相关修改前,如何落实新版退市意见有关强制退市的规定,则不可能没有或不遭遇这样那样或大或小的一些具体问题。

举例来说,万福生科虚增收入超过9亿元,上市前一度号称农业板块多年罕见的“高科技股”“绩优股”。按其上市前后4年半间的数据计算,剔除“水分”后的真实业绩却竟然是亏损94万元,堪称“创业板造假第一股”。该公司于今年826日,9110日、24日连续发布的公告均称,该公司在2012年、2013年已经连续两年业绩出现亏损,今年上半年公司净利润依旧亏损1555万元,第三季度预计仍将亏损。如果今年业绩继续亏损,将会在2014年年报公布之后遭遇退市处理。其实,该公司还可能存在依据相关司法认定的数据进一步调整公司财务报表的可能性,不排除经调整后,公司出现个别年度亏损的情况。由于公司已披露2012年、2013年度业绩亏损,如果公司财务数据调整后,2011年年度出现亏损的话,导致公司2011年、2012年、2013年连续亏损,公司股票势必同样亦将面临暂停上市的风险。上述两种情形,无论出现任何之一,对证监会当初在对造假上市的万福生科进行处罚的时候的“刀下留人”,不啻都是一种莫大的讽刺。不过,据公司此前表示,正在积极处置闲置资产并寻求相关支持,争取2014年扭亏为盈。就是说,一旦发生逆转,也不是没有逃出升天的可能性。如是,则证监会当初的“恨铁不成钢”,就不是没有意义的了。

同样的例子,也许南纺股份更能说明问题。“南纺股份如果不虚构利润的话,上市公司早就该退市了。” 南纺股份虚假陈述案代理律师的这番话,确确实实是一句大实话。去除虚构利润计算,南纺股份从2006年至2010年这5年中,利润皆为负值,公司实际已多年亏损。然而,根据现行退市规则,南纺股份尽管被追溯出连续五年财务造假,累计虚构3.44亿元利润,但之后两年又连续盈利,这就使证监会有了考虑到保护中小投资者利益,暂不予以退市的藉口。而行将在发布之日起30日内生效的新版退市意见对南纺股份等这些近日被立案或被诉讼中的问题公司是否适用,也还需要监管层在相关细则中加以确认。也就是说,只消说一声“法不溯及既往”,南纺股份之类之前发生或正在接受查处的问题股岂不也就不难逃之夭夭?!

在《证券法》尚未修改的情况下,“三年连亏”这种交易类、财务类的所谓退市硬指标,实践中通常不过是橡皮泥一般可揉可捏的软指标。不要说化腐朽为神奇般的并购重组,就是地方政府一次性显示父爱的财政补贴,也不难让任何一家濒临“三连亏”的ST公司轻而易举地逃过一劫。在这方面,最有说服力的莫过于2013年的“补贴王”——*ST南化。在两年连亏后,该公司去年年末以2.9亿元的政府财政补贴,位居当年单次确认财政补贴数量之首,从而顺利扭亏并避免退市。

上市容易退市难,是我国股市自建市以来就一直难以解决的老大难问题。有关统计显示,目前我国证券市场已有2500多家上市公司。尽管早在1993年《公司法》就确立了上市公司退市制度,但截至目前,20余年来退市的公司却只有79家,年均退市率约千分之1.5左右。这跟纽约证券交易所6%和纳斯达克8%的年均退市率相比,可谓相去甚远。在这里,中国股市所欠缺的主要并不是人治,而是法治。

新的退市制度设计主张主动退市和强制性退市并重,不再受理进入“退市整理期”的强制性退市公司并购重组的行政许可申请,并限制相关主体股份减持行为。这对于遏制以往所司空见惯的借壳炒壳热,无疑将大有裨益。相比于此前那些以保护投资者权益的名义千方百计让已明显不符合上市条件的上市公司赖在市场上的退市制度设计而言,这也可以说是一种明显的历史性进步。重大违法公司强制退市制度的确立,有望治理A股近年愈演愈烈的造假上市现象,同时,也是资本市场由重融资者向保护投资者转变的重要一步。不过,这是否真的就能够说明我们的这个市场已经从人治走向依法治市,或者说凭借退市制度一方面的单兵突进,就能够独臂擎天,一手撑起证券市场洗浊扬清的蓝天?在笔者看来,显然还不能无疑。

退市制度的改革需要与时俱进,《证券法》的修法更需要与时俱进。否则,在不能与法同行的条件下,任何一种带有人治色彩的退市制度设计越是不自量力勉力而为,越是不免因为说了太多的大话空话而终将沦为历史的笑柄。

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