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黄湘源的博客

 
 
 

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退市制度改革每一步推进本质上都是利益博弈  

2014-08-27 13:59:26|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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正当证监会新闻发言人张晓军815日所说的“证监会将对反馈意见作认真研究,进一步完善《退市意见》后尽快发布实施”的消息让人们对营造一个“有进有退的健康股市”似乎可以充满期待的时候,《财新网》披露的一份题为《如何评估香港证监会冻结群星纸业资产案》的监管层报告又一次唤起了人们还没来得及尘封的记忆:如果这份监管层报告所反映的“对内讲退市,对外讲保全”本质上不过是人们一向就已耳熟能详的“外表讲退市,内里讲保全”的既得利益保护主义的新翻版的话,那么,未来新退市制度的每一步实质性推进,岂不依然还将有可能一如既往地在形形色色的利益博弈中寸步难行?

群星纸业是在香港上市的内地企业。其母公司长星集团因在风电产业蓦然投资且未回收效益,资金链趋向紧张而出现经营困难,无力偿还近60亿元银行到期贷款本息,今年2月被山东滨州市中级人民法院正式裁定进入破产重整程序。与此同时,群星纸业于今年2月亦已向内地法院申请,将旗下唯一营运公司山东群星清盘,而群星纸业对此从未披露。实际上,群星纸业20113月就因涉嫌虚假信息披露的质疑而停牌。今年41日,香港证监会认定该公司违反证券及期货条例, 并从香港高等法院取得禁制令,冻结群星纸业及其全资附属公司慧富集团在香港价值最高达19.68亿港元的资产,相当于该公司透过200710月的IPO集资金额、201012月的新股公开发售及公司与独立第三方在20111月发行的认股权证所募集的所有金额。一旦香港高等法院判决,群星纸业必须向公众股东 ,以及非上市认股权证持有人提出回购股份及撤销交易。

正如上述《财新网》报道所引述的监管层报告所指出的那样:“香港证监会倾向于保护投资者权益,一旦违规就会对上市企业进行停牌或清盘;而大陆则注重对上市公司的维持和特别处理,违规时总是通过并购、托管等方式尽可能保留其上市公司身份。”之前,2010330日,上市仅仅3个月的洪良国际因招股书资料虚假具误导性、严重夸大财务状况,被香港证监会勒令停牌,并入禀香港高等法院冻结了洪良国际及其四家全资附属公司8.32亿港元资产。2012620日,香港高等法院依据证监会的请求判令洪良向之前在首次公开招股中认购洪良股份或在二手市场买入洪良股份的投资者,提出回购建议。回购价将为每股2.06港元,即洪良股份停牌时的收市价。洪良国际一共付出10.3亿港元,为两年多前不负责任的行为赎罪。根据协议,洪良国际完成回购后,未来将从香港交易所退市。此后,香港证监会又趁胜追击,于20137 29日向法院起诉,对涉嫌财务造假的中金再生启动临时清盘。此案将于20152月正式开审。通过民事法律程序上诉于法庭,要求涉嫌造假或内幕交易按照《证券及期货条例》第213条“使交易各方回复他们订立交易之前的状况”的要求,亦即香港媒体习惯所说的“回水”,群星纸业或将成为同类案件中的新的一例。按照香港证监会法规执行部执行董事施卫民所说,“最重要的是,不法行为的后果,包括复原或补救的成本,均应由违规者负责,而不应由无辜的投资者或市场来承担。”香港证监会在处置洪良国际之类案例中所体现出来的这种不折不扣不依不饶地保护投资者权益的倾向,得到内地市场投资者极为普遍的高度赞赏,一致认为在这方面内地监管层要向香港证监会学习。

与香港对洪良国际之类案的处理截然不同,内地发生在差不多相近时段里对欺诈发行造假上市同类案例的处置,前有绿大地、万福生科,后有南纺股份、海联讯,几乎无不是该退而不退,投资者索赔之路更是漫长而艰难。即使好不容易出现了先行赔付的虚假陈述事件投资者利益补偿专用基金,也是十赔而九不足,没有充分体现“不法行为的后果,均应由违规者负责,而不应由无辜的投资者或市场来承担”的原则,更不用说“使交易各方回复他们订立交易之前的状况了。内地资本市场这种退市难赔偿更难的状况,不仅真实地反映了在目前法律条件下退市制度因似改未改而欲进不能的尴尬状况,更重要的是,它也是与投资者保护意识的不到位分不开的。推进退市制度改革主要到底是为了保护上市公司这个“壳”资源,还是保护投资者权益,在这个关乎监管原则也即立市宗旨的根本问题上,利益的博弈从来就没有停止过。

一年前,证监会主席肖钢在《求是》杂志所发表的文章,罕见地用证监会办案数据反映了目前证券监管体系的不足和障碍。“近年来证监会每年立案调查110件左右,能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件,最终不了了之的超过一半。” 2007730日,北生药业因涉嫌证券违法违规被证监会广西证监局立案调查。时隔6年,此时的*ST北生,早已连续5年资不抵债,处于退市的边缘。“这起案件仍未结案”,而在过去的这6年里,*ST北生先后重组7次,“壳”资源价格一直不断地在上涨。对于这其中的原因,一般认为,有“地方保护主义”,也有“人情世故”。然而,事情真的就这么简单吗?

无可否认,“地方保护主义”是我国市场经济发展中的一个老大难问题,同时也是我国资本市场发展中的一个老大难问题。举凡早期结案的郑百文重组案乃至迄今仍未复牌的银广夏破产重整案,人们无不可以从中看到“地方保护主义”的魔影。绿大地案更是令人不得不发出莫此为甚的感叹。在证监会几度立案稽查的情况下,绿大地在短时间内又五度发布变脸的业绩巨亏报告。尽管当地政府官员10次进京斡旋也未能阻止证监会对绿大地欺诈发行股票罪责的追究,且在昆明市中级法院在撤销当地官渡区法院一审判决后最终认定绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪,判处罚金1040万元;公司董事长及相关责任人分别被判处不等有期徒刑及罚金,但绿大地不仅没有退市,且在一审判决的半月前,还与云投集团签订股份转让意向协议书。这家目前云南省内最大的投融资集团,也是惟一的省属综合性投资公司,以比该股停牌前的收盘价低得太多的每股9.16元的价格,从何学葵手中取得了*ST大地19.86%的股份。这意味着绿大地这一系列证券犯罪的始作俑者东窗事发之后在地方行政势力的庇护下不仅得以全身而退,将造假犯罪给公司所带来的损失连同赔偿的责任一股脑儿推给上市公司的全体投资者身上。而证监会除了将火撒在保荐和护送绿大地造假上市的中介机构头上,在当时条件下以据称史无前例的力度加重了对失职中介机构和责任人员的处罚外,对于地方保护主义的倒行逆施却只能束手无措,无可奈何。这与其说是现行法律制度条件下不敢越雷池一步的不作为,不如说是对地方保护主义的默契。

从上述《财新网》所披露的这份监管层报告来看,监管层内心深处也许从来就未必真正欣赏香港证监会那种一切从维护投资者权益出发的倾向,而是像上述报告中所说一样更多地倾向于“对国有资产的保护,上市公司发生违规行为后,注重对上市公司的维持和特别处理,通过并购、托管等方式尽可能保留其上市公司身份”。也就是说,以往对涉嫌欺诈造假的同类案件的处理实践之所以无论怎样顶格处罚也不可能像香港一样“回水”即“使交易各方回复他们订立交易之前的状况”,而有关退市规则的无论怎样一改再改也从未忘记为“该退不退”和“东山再起”留足养生放生的余地,监管层如果不是和地方保护主义心有灵犀一点通,又何至于如此不约而同?说穿了,这种一切从保全上市公司“壳”资源出发的政策倾向,无论表面上是否借投资者保护的名义说事,还是打的究竟是大局维稳或维护地方利益的旗号,骨子里维护的其实都是反映在上市公司壳资源里面的这个被“重融资轻回报”的市场制度所越来越固化的既得利益者的利益。在这一点上,监管层的“上市公司保全论”和地方保护主义并无二致。

问题在于,保全上市公司无论有着多么冠冕堂皇的理由,细究之下,不仅大多未必符合被保全目标当时真实的情形,而且也不利于相关上市公司此后的健康发展,更不利于对投资者权益的保护。以群星纸业为例,虽然据上述监管层报告所称,“假设在冻结群星纸业资产前,由群星纸业向其控股母公司长星集团提供资金支持,缓解母公司资金压力,在很大程度上将有助于长星集团整体债务风险的化解。”事实上,导致长星危局的贷款大都集中在其包括群星纸业在内的旗下子公司名头上。也就是说,如果群星纸业等子公司还有余力为化解长星集团整体债务危机提供资金支持,长星集团又何至于落到如今需要破产重整的地步?再说,如前所说,群星纸业名下唯一运营公司山东群星也因客户订单短缺而陷于难以为继的困境,并已提出破产申请。即使香港证监会不因此而冻结群星纸业名下资产,群星纸业也已经是泥菩萨过江——自身难保,哪里还谈得上能在多大程度上将有助于长星集团整体债务危机的化解么?一味强调上市公司壳资源的保全,除了主持了所谓壳重组壳概念的疯狂炒作之外,对于上市公司自身实体业绩的复苏和提振并没有十分明显的实质性作用。相反,从郑百文、银广夏等诸多被借壳被重组的上市公司借壳重组后的现状来看,除了套现抽身的大股东之外,一般投资者尤其是中小投资者非但并没有得到理想的业绩补偿,更多的还反而被盘剥得更加体无完肤。损投资者之不足而补上市公司大股东之有余,这就是迄今为止一切保壳护壳运作最见不得人的黑幕。

被视为两大亮点的重大违法者强制退市和失信背诺者承诺回购虽然学到了一点香港证监会严肃处置洪良国际案的皮毛,但是,如果重上市公司保全轻投资者权益保护的指导思想倾向没有根本性的转变,口头上“保护中小投资者就是保护资本市场”的口号喊得再响亮也是没有用的。无论是为了维护IPO“以信息披露为本”的严肃性,切实推进新股发行制度和退市制度这两大小萧离孟孟不离萧的重大改革,还是更好地维护投资者权益,维护资本市场的正能量而不是负能量,都必须一丝不苟地从落实重大违法者强制退市和失信背诺者承诺回购做起。退市制度改革的每一步推进本质上都是利益的博弈。尽快修订一些貌似面面俱到的规章制度应该说并不难,落实到行动上则不仅并不容易,而且,某些方面的具体工作即使取得了一时一事性的进步,也依然有可能在卷土重来的保护主义思想回潮和势不可挡的复辟行动面前被既得利益机制不动声色地化解于无形。这就是这份所谓监管层报告所提醒我们大家,尤其是作为集新制度制定者和具体执行者于一身的监管者所不能不引起高度警惕的一个不能说十分至关重要的重大倾向性问题。

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