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黄湘源的博客

 
 
 

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IPO改革绕不过发行成本这根利益神经  

2014-08-21 12:18:21|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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新股发行改革至今还没有改到发行成本的头上。这意味着新股发行改革改来改去,依然难以真正触及被固化的既得利益机制。这种不正常的局面决不能让它再继续持续下去。

发行成本居高不下,而新股发行体制改来改去,发行成本却非但没有降下去,反而还出现了有增无减的趋势,这实在是令人百思而不得其解的事情。尤其令人费解的是,有关方面虽然一直在讲信息披露公开透明,而对发行成本却从来也没有进行过全面统一的正式统计数据披露和对比分析。人们目前只能根据各个不同时期媒体所零星反映出来的口径并不一致的不完全统计信息去了解一些这方面的情况。尽管如此,情况的严重依然让人很吃惊。据截至到2005630日对当时中小板发行的50只新股资料的统计,发行成本占融资总额的比例为6.41%。而以20146月今世缘等9家新股为例,其发行成本占融资总额的比例则提高到7.4%,比10年前提高了15.44%。这还不算是最高的。1月份挂牌的新股,由于老股转让的部分一般不掏或很少掏发行费用,新股部分所承担的发行费率显然就高出更多。其中,我武生物上市公司与老股东所承担的发行费率分别为12.74%5.7%,前者是后者的2.23倍。

发行费用一般包括保荐及承销费、审计和验资费用、律师费用、证券登记及上市初费、印花税、信息披露费、路演推介费等。其中,保荐承销费用占发行费用的比例一般在70%以上。根据证监会199612月发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》,收费金额与承销金融、发行方式挂钩。目前新股发行大多采取包销的方式,融资额在20亿元以下规模的新股承销费率一般为3%20亿元以上的大盘股则为1.5%。加上保荐费就不一样了。保荐制度的引入不仅令IPO增加了一个不容小视的中介环节,而且保荐费的收取不像承销费率那样有一定的固定标准,而是由双方协商确定,一般为200万元~500万元不等,约为总发行费用的10~20%,几乎与全部会计、律师费用的比例相当。在我国承销券商和保荐机构基本上合二而一的情况下,这不仅意味着券商几乎吞金吐银,独占了发行费用的大头,而且也大大提高了它在发行过程中的议价话语权,也即维护和扩大其自身利益诉求标的的权利。于是,什么“保荐+直投”,什么辅导上市就是辅导造假,什么投行变身为财经公关之类五花八门、乌七八糟的东西,便无不由此应运而生。不仅发行人为了有求于券商投行而不得不被迫答应它将保荐承销费用由占融资总额的5%提高到6%甚至更高的无理要求,操之于券商手中的超额配售选择权更是令其得以在网下配售和询价定价的过程中游刃有余地将利益交换和利益输送运作到极致,从而联手抬高发行定价,大幅提高超募规模,通过做大融资总额这个分母而从中获得更多的保荐承销收入。
在证监会对上市费用整顿后,目前公关酒会之类费用已经不计入发行费用列项中了。近期发行的一些新股甚至连路演推介费用似乎也可以稍微省一省了。但是,隐性成本的退居幕后丝毫无损于这条以分享IPO溢价成果为产业的利益链大显神威。发行成本中被相对固化的那一部分利益构成不仅依然安之若素,反而还可以一边叫苦不迭,一边借机上扬。截至123日挂牌的18只新股,平均承销保荐费率达7.86%,与2012年券商平均承销保荐费率5.58%相比,增幅逾四成。与此同时,审计验资费、律师费也出现明显上涨。据报道,由于以前新股发行暂停了一年多,造成本轮上市的新股辅导期拉长普遍近一半,加上IPO财务核查大大增加了工作量,会计师事务所和律师事务所的收费相应也增加了50%左右。

证监会在本轮新股发行中适当放宽了对募集资金使用的限制,募集资金数量不再与募投项目资金需求强制挂钩,其本意或不无改善企业财务状况,提高其盈利能力的考虑。然而,有些公司趁机追加计划募集资金额度,表面上说的虽然是为了补充流动资金和偿还银行贷款,其实不啻于一种变相的超募,其中不无为了应对发行费用的增加而“被迫圈钱”的成分。羊毛出在羊身上。新股发行费率的上升,不仅增加了上市公司的负担,最终还是要分摊到广大投资者的头上的。今年首批上市的48只新股中,有15只新股1季度业绩报忧,其中过半公司声称是受到上市发行费用拖累。我武生物公告称,公司公开发行于一季度完成,受计入当期损益的发行广告费、路演及财经公关费、上市酒会费等发行费用的影响,预计公司首季净利润较2013年同期下降23%-30%

统计显示,境内发行上市费用同境外上市相比并不算太高。可是,为什么业内人士有一些还是认为发行费用过高呢?事实上,对于境内外发行上市费用对比的高低,业内的说法也不尽相同。这主要是因为,境内发行上市的成本主要不是高在财务审计和律师顾问,而是反映在保荐承销方面的投行费用以及其他隐性费用。而国外财务审计和律师顾问收费之高,则同其审计鉴证报告的信用资质一般来说是相对称的。赴境外上市的境内企业所聘请的一些会计师事务所和律师事务所大多具有较高的国际知名度。在他们看来,只要所付出的代价和上市成功率对得起头来,也可以说是物有所值,所费不冤。而有些赴境外上市的企业即使上市前隐瞒了自己的财务问题,上市后仍然难以避免受到质疑和追究。这除了说明名师名所的审计鉴证本身也并非无暇可击之外,并不说明境外对财务审计和律师鉴证的重视无足轻重。在发行市场化的条件下,行政审核机关对发行资质的审核主要是根据上市条件所作的形式审核,而为投资者提高价值判断依据的实质性审核则主要依靠市场自身的调节制约机制,其中财务审计和律师鉴证便是最重要的环节。在IPO项目上,会计师事务所和律师事务所一方面为雇主提供其所要求的相应的顾问服务,另一方面也必须恪守自身的职业道德,提供经得起市场考验和法规监管的不失公正公允的审计鉴证报告。在这里,对雇主负责和对市场负责对投资者负责非但并不矛盾,而且在主要方面是一致的,在某种意义上,相当于为市场或监管部门代行了一部分自律和监督的职能。这同主要承担发行业务并主要依靠收费自利的投行有着很大的本质上的不同。从承担市场监督自律职能的角度来看,境外财务审计费和律师顾问费所占发行费用的比例即使高达70%,也比同境内只荐而不保的保荐承销费比例的“倒三七”更合理。前者有利于更好地对接“以信息披露为中心”的注册制,而后者则更容易为新股发行中的既得利益同盟所用,沦为操纵发行价格和操纵新股交易的利益交换和利益输送机制的推波助澜者。

无可否认,新股发行定价的适度折让,有利于适当抑制发行人过度超募圈钱,减低不承担或很少承担发行费用的老股东利用老股转让抛售套现的冲动,并在一定程度上让更多的投资者分享新股溢价所带来的市场红利。不过,抑价所降低的不仅只是一种间接成本,是发行企业为了弥补信息不对称有可能给投资者带来的损失所进行的一种补偿,而且,离开了发行人和发行中介的自律,这种新股定价低于其市场价值的局面也是不可能单单依靠行政审批手段的干预来长期维持下去的。要使发行定价处于既基本合理地反映新股内在的市场价值而又有可能兼顾发行人和投资者双方的利益,归根结底还是要发挥市场在资源配置和利益分配中的决定性作用。

当然,让积弊已久的发行成本机制正本清源,回归市场并不容易。在笔者看来,首先,行政权力必须尽快根据推进注册制改革的要求简政放权,进一步减少审批环节和发行中介环节,在有可能以互联网方式进行互动式信息披露的条件下,尽可能减少指定信息披露的发布成本和其他一切不必要的发行成本。与此同时,必须根据对接注册制改革的要求重新配置目前发行成本费用构成部分各方面合理的收费比例和收费标准,适当提高信息披露真实透明及时性的诚信保障成本,抑制保荐承销环节的业务性收费议价功能。对于欺诈发行造假上市失信毁诺者则即使让其付出倾家荡产的代价也不足以抵偿其违法犯罪行为所给市场给投资者带来的无可弥补的损失,这同减少发行审核中间环节,仅尽最大可能减轻最终被转移到投资者头上的上市公司在发行费用方面的成本负担,是性质完全不同的两回事。而对于保荐承销等中间环节抬价超募所得的各种不合理超额收入,不妨按适当的比例计提投资者保护基金,取之于民,用之于民。必须坚决反对利用发行环节潜规则订立对赌协议,提前入股索股,甚至巧立名目,敲诈勒索,收取封口费保护费等种种发行环节的歪风邪气,严厉打击各种无视监管禁令甚至触犯刑律的违法违规行为,决不能让隐藏在高得离谱的发行费用指数背后的畸形、扭曲、变态、隐性腐败成本继续成为现行新股发行体制的耻辱。

尽管我们并不认为发行成本并不是越低越好,但是无可置疑的是,发行成本不合理的高企在让投资者为圈钱寻租承担了过高的埋单责任的同时,却让鱼目混珠的欺诈上市者浑水摸鱼一夜暴富。这不仅毁了IPO的声誉,也等于是自毁长城,毁了资本市场所赖以安身立命的根基。在笔者看来,新股发行改革不触动发行成本这根利益神经,市场不答应,投资者不满意。长期维持这种只有负能量没有正能量的格局,相信也不是管理层所愿意看到的。

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