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全流通实践对注册制改革的启示  

2014-08-20 05:25:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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全流通并不是无限意义上的全流通,注册制也不是可以不审而备案上市的注册制。全流通和注册制的这种不约而同的“盛名之下,其实难副”,所反映的究竟是一种先天不足的理论缺陷,还是别有用心的制度陷阱,不能不辨析清楚。

早在股权分置改革刚刚开始的时候,笔者就旗帜鲜明地指出,“全流通不如可流通”。即使在国际市场,全流通也不过只是一种名义上的可流通权利,无论是市场当局还是上市公司大股东,对可流通股份进入流通实际上都有一定的节制和约束。这是任何一个市场以及任何一家上市公司不至于因流通股份的变化无常而影响其自身稳定和持续发展的前提和基础。把可流通当成全流通,虽然只有一字之差,却不仅在理论上对市场对投资者形成一种相当大的误导,同时,也是实践上导致种种表现形态的因乱生祸现象的一个极为重要的制度性根源。

在当时的历史条件下,股权分置固然有其非改革不可的理由,但是,将改革的目标不是设定为可流通而是定位与全流通,则很难说是理论上的幼稚或思虑不周所造成的。如同“重融资轻回报”的市场定位反映的是发行人、中间商和大机构圈钱寻租的利益诉求一样,全流通所反映的也是手里握着一大把股票,却因受限于股权分置而难于直接变现的大股东急于套现走人的利益主张。这就是他们宁可付出10 3的对价,也要换取流通权的真实原因。相对于其原始的持股成本,巨大的流通溢价足以令任何大小非将减持套现置为高于一切的行动目标。而103的股改对价,也并没有违背“大股东得大头,流通股东得小头”的利益分配原则,却使得全流通所带给大股东的巨大流通溢价得以用市场契约的形式相对固定起来。这才是对于大股东来说最有实质性意义的利益关键之所在。锁一爬二也好,锁一爬三也好,至多不过是一种延期支付的方式而已,并没有对大小非的减持套现构成实质性的影响。事实上,非但到期的大小非一解禁就疯狂减持,即使没有到期解禁,采取主动辞职或其他曲径通幽的方式变相提前套现的也不乏其例,大有人在。大小非减持套现不仅成为影响资本市场和上市公司稳定的重要不安定因素,更重要的是,此后的每一新发行股票虽然并没有支付任何形式的对价,却无不像以对价换取流通权的老股一样存在大比例的排队等候解禁限售股。大小非大小限就像韭菜一样割了一茬又一茬,减持套现对市场的冲击更是一浪高一浪。产业资本通过减持套现纷纷向金融资本靠拢,甚至直接变身为金融资本,令以提高直接融资比例和维护投资者权益为己任的资本市场无地自容。如果说股改股全流通的结果是“肥水流入他人田”,那么,新发行股票的无对价全流通又是“为谁做的嫁衣裳”?!

优先股的推出,在某种意义上,也可以说是对全流通制度理论基础的反思,对笔者所提出的“全流通不如可流通”观点则既是一种支持也是一种必要的补充。全流通所追求的一个“全”字,和“IPO不审行不行”的惊天之问一样,在一定程度上不无左派幼稚病之嫌。然而,这并不妨碍道貌岸然的卫道士和赤裸裸追逐利益的裸泳者沆瀣一气,动不动就将一切不利于大小非大小限减持的改革主张反诬为违背市场化原则和违背契约精神。这从反面告诉了我们这样一个道理:在一个法治尚不健全,公平正义得不到有效维护,投资者利益缺乏切实可靠的专门制度设计保障的市场,同贪得无厌的既得利益者讲诚信,讲自律,讲改革,乃是鸡同鸭讲,是根本就讲不到一起的。

资本市场的许多规则制度表面上似乎从一开始就是拿来主义,其实,骨子里无不悄悄地被塞进了利益中人的私货,反映了维护并扩张既得利益者利益倾向的利益主张。这是一个严重的教训。从行政审批制到行政审核制,一字之差,而在首先满足和保障创始股东的融资需求、PE机构的退出回报需求以及中间商的抽头收费需求的目标上则毫无二致,即使一开始的为国企脱困服务,也没有偏离这一价值追求的定位。至于回报投资者,则对不起,一声“买者自负”就对付过去了。也就是说,大股东一夜暴富、PE机构和中间商坐地分肥,而投资者则只能承担为他人数钱埋单的风险。这就是这个市场一开始就塞给你的潜规则,也即那些不知谁给了他们话语权的市场规则设计者、解释者口口声声的所谓市场契约。我们的这个新兴市场就是这样“有的人一天天好起来,有的人一天天烂下去”。只不过“好起来”的究竟是谁,而“烂下去”的又究竟是谁,不须我多说,“你懂的”。

尽管注册制改革的方案还没有露面,但自从“以信息披露为中心”这一注册制的基本原则被植入新股发行改革的证监会文件,激烈的争论就从来就没有停息。一个说注册制并不是IPO不审核,一个则说市场化发行定价不需要行政干预;一个说保护投资者利益要有专门设计的制度保障措施,一个说给上市公司及大股东、实际控制人规定大量限制性条款,会大幅增加市场运行成本;一个说向中小投资者分享新股溢价没什么不好,一个则说开历史倒车……。一切的争论其实都集中到一个焦点,那就是注册制改革究竟是为了以市场的名义给既得利益者掠夺他人财富的更大自由,还是为了给广大投资者尤其是中小投资者有更多的公平参与市场博弈的平等权力?

发生在注册制改革前夜的这一场争论让我们无法不分心去关注几乎同一时间段里发生在我国经济学界两大泰斗人物之间的另一场争论。争论的主题集中在政府该不该干预市场?这与目前资本市场争论的焦点恰好不谋而合。与其说是学术之争,不如更多的还是观点之争。新加坡一位华裔学者黄有光对两位核心人物的各执一词有一个较为客观的评介,“张维迎对思想自由、市场与企业家的强调,显然是正确与重要的,但他说政府无论怎么做都做不好的看法,显然极端。林毅夫认为改革开放以来政府95%作对了,也有些夸大。”而在笔者看来,也许还是黄有光的执中之论说得对:“政府和市场都做得不够”。

经济发展到今天,没人会直接否认市场的作用,也没有人会真的支持无政府主义。这跟没有人会全盘否定全流通,也没有人会真的毫无保留地支持放纵大小非大小限一步到位减持的全流通,其实是一个道理。注册制改革也是这样:没有人会直接否定注册制,而IPO如果真的不审而行,一拥而上,恐怕也没有人会真的不害怕。无论是一个良性的社会,还是一个良性的市场,政府和市场的关系从来就不是也不可能是非此即彼。今天我们之所以需要更多地强调政府放权给市场,并不说明市场已经不再需要政府的适当规制,而是因为政府如果过多地卷入市场事务,非但增加行政成本和市场成本,而且束缚和压抑市场活力和创造力,不利于市场在竞争中发展。但是,如果认为市场没有约束的自由越多,就会发展得越快越好,则无非也是一种自欺欺人之谈。在这方面,全流通的教训就是一个很好的说明。我们的股市并没有随着全流通比例的不断提高而越来越自由、越来越和谐、越来越好,这充分说明资本对利润的追逐永远也不可能因为其自由度的越来越高而越来越更道德更高尚更具人性化更有人情味。

正所谓全流通后规则,注册制前规则,说到底,无不跟这个市场一开始就塞给我们的潜规则一脉相承,如出一辙。也就是说,如果这个市场所追求的无非是少数一部分人先富起来的自由,那么,就永远也没有也不可能有更多的投资者尤其是中小投资者分享改革红利的自由。全流通如此,注册制改革如果不能一开始就注意避免重蹈全流通的覆辙,那么,它的未来恐怕也不外乎如此。因是之故,在行政审核制还没实质性过渡到注册制的之前,决不能只讲放权,不讲监管,只讲自由,不讲投资者保护。否则,对于投资者来说,全流通和注册制的“金风玉露一相逢”,非但不可能是“胜却人间无数”的良辰美景,而只能是让人挥之不去的梦魇。

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