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黄湘源的博客

 
 
 

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发行审核更需要让复杂变单纯  

2014-07-31 02:40:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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主板、创业板发审委相继例行换届,一个较为显著的变化,就是行业专家委员和买方代表的增加。此项针对发审委委员结构和来源方面所作的调整,按照证监会发言人的说法,是“为落实新股发行体制改革相关要求”而进行的。那么,这一微而有调的变化动向究竟告诉了我们一点什么发审体制改革的变化端倪和发展趋势没有呢?答案应该是肯定的。

根据“推进股票发行注册制改革”的要求,证监会在《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》发布伊始,就明确指出:发行监管部门和发审委依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断,开宗明义确立了“以信息披露为中心”的发行审核方针。IPO不等于不审核,但是,发行审核的理念和要求正在发生根本性的变化。事变则法移。发行体制的这一重大改革不可能不给发行监管部门和发审委本身带来其外部结构和内在运行方式相适应的实质性变化。正因为如此,仅仅从代表性角度去理解发审委增加买方代表的意义,或许是不够的。

此次发审委增加买方代表,跟港交所上市委员会设立投资者委员的用意,或有异曲同工之妙。香港实行监审分离的发行体制,新股审核不在证监会,也不在港交所,而是港交所上市委员会。港交所上市委员会对拟上市公司并不进行实质性审核,而是对申报材料是否符合上市条例关于信息披露的要求,是否存在非正常性关联交易等进行形式审核。一般也不称为审核,而是称之为上市聆讯。上市委员会的成员除港交所行政总裁外,主要由包括投资者代表及业界代表所组成。无论A股主板和创业板发审委是否有意效法港交所上市委员会的市场定位,它的别具一格的上市聆讯方式作为一种市场自律机制不仅在香港上市制度及市场发展中担当着重要角色,在一定程度上也较好地体现了注册制的精神,在国际上普遍受到投资者的肯定。在笔者看来,这也是我们A股主板和创业板发审制度的改革实质性推进的值得提倡和效仿的市场化方向。

在业界代表的来源上,A股主板和创业板发审委虽然同港交所上市委员差相仿佛,但后者多是以独立人士的名义入选的。就是说,其从业资历仅表示其在业界的资望,并不意味着其具有所任职单位代表的身份。而A股主板和创业板发审委的成员则不仅均系本人任职单位所推荐,而且其所在单位获得推荐权的条件主要也是取决于该单位在本行业中的排名。这就使得被推荐入选的发审委委员无形之中就具有了其所任职单位派驻发审委之代表人物的身份,其本人除兼职发审委工作之外的本职业务和所在单位的业务也无不因此而风生水起。有关调查显示,这些相关机构所从事IPO中介的业务量,有发审委委员的和没有的明显不一样。尽管人们很难找得到其中是否存在关联交易的直接证据,但是,在行政权力尚未退出发行审核的条件下,发审委的这种利益联合体的角色,不仅在很大的程度上影响到人们对其支配市场资源配置时所表现出来的客观性、公正性和公平性的信任,其所拥有的自由裁量权越大,也就越是也让人不能不望而生畏。此次创业板发审委在例行换届的时候,适当增加了来自高校的行业专家委员,以及基金、保险、创投机构和创业板上市公司的委员配比,这里面即使不无改变发审委专家结构的组成,以尽可能避免或改变发行中介机构瓜分IPO业务格局的意思,付诸实施之后效果究竟如何,依然还是不能不让人难以放心。

其实,即使在市场开放程度较高的香港,业内代表在上市委员会的话语权过多,也难免招致瓜田李下之嫌。这是私人主体参与到公共监管活动中的所谓市场化模式所无法逾越的一道坎。这种公私结合的合作监管模式所带来的问责难并不比越俎代庖的行政性监管少多少,有时,还会因为公权和私利的“你中有我,我中有你”而使得问题更加容易复杂化。发审委问责制建立以来,除了一名前发审委委员离职后因非发审委任期内的问题被处禁入市场之外,只有两例因个人原因主动辞职或因个人原因辞职而被解聘。尽管他们在担任发审委委员的前后,有的在多份涉嫌造假的财务报告上签过字,有的涉嫌与基金老鼠仓有瓜葛,然而,问责就是问不下去。对此,人们不能不多问一个为什么?!

美国的实践告诉我们,IPO的专家审核也许未必需要关联关系太复杂的广泛代表性。美国SEC旗下只有一个审核小组,一般并没有设什么专家委员会。但是,这种组织形式的简单化并没有影响到SEC的审核小组审核工作的技术质量。原因就在于在“以信息披露为中心”的注册制体制下,发行审核本身就是相对单纯的技术活。只进行形式审核,而不进行实质性审核,就不需要在专业构成方面具有太多广泛代表性的专家委员会,更不需要画蛇添足,拔出萝卜带出泥。相比于更容易涉及关联性利益交易的所谓专家体制和投资者代表更容易被代表的行政主导发审体制,美国式的单纯非但并没有让人更多地对“市场归市场,行政归行政”不放心,反而让人们对这种建立在市场主体各归其位、各尽其责基础之上的发行人诚信披露信息、中介机构勤勉尽责、监管部门进行合规性审核、投资者自行做出投资价值判断的资本市场生态体系更有信心。

注册制改革的实质性推进“功夫在诗外”,并不在花样繁多的形式主义创新,反而是让复杂变单纯。就发审体制的改革而言,注册制改革的关键并不在于一味需要提高市场成本的形式上补丁叠补丁的所谓全方位改革,而在于为“以信息披露为中心”提供可靠而到位的法律保障。在某种意义上,让一切失信毁诺行为提高违法犯罪成本的“有限监管”,将更有利于“有效监管”的实现。笔者始终认为,“为落实新股发行体制改革相关要求”,不失时机地实质性推进注册制改革,发审体制的改革不仅现在就需要尽快地像反腐败一样以治标为治本争取时间和拓展空间,将来在有条件事随法移实行监审分离的时候,更需要将发行审核变上市聆讯进行到底。形式上的发审委不过是随时可以蜕下的一副蝉衣,而“以信息披露为中心”的发行审核则越是单纯单纯更单纯,则越是有利于让阳光成为最好的防腐剂,同时,也越是能够更好地对接注册制改革,在一张白纸上画上最新最美的市场化发行图案。

 

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