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黄湘源的博客

 
 
 

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退市制度也是“旧的不去,新的不来”  

2014-06-04 11:18:27|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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退市制度越是说得天花乱坠,就越是有点像在玩“穿越”。理想与现实之间的那道无形之墙,难道非“穿越”就无法通过?正确的答案自然是否定。

按照证监会新闻发言人的说法,构建符合我国实际的、有利于投资者保护的退市制度,这是未来的方向和要求,也即退市制度改革所追求的理想目标。而目前正在进行当中的各项工作的现实是什么呢?发言人用“一方面……一方面”的句型造句,为现在所需要进一步完善的所谓“市场化、多元化退市指标体系”做了形象而具体的说明。如果真的能够像他所说的那样做得到“一方面主动退市,一方面强制退市”,那么,离“符合我国实际的、有利于投资者保护的退市制度”理想目标应该也就不远了。然而,正是因为这里所说的“一方面主动退市,一方面强制退市”,目前还并不符合我国退市制度的实际,或者说,离“符合我国实际”的要求还太远,也就无法不面对一个如何有效解决横亘于“符合我国实际”和“不符合我国实际”之间的客观存在的时空距离难题。也就是说,真正市场化的退市机制至少就目前来说还是一个需要想象力的“穿越”故事。这显然既不不符合我们的理想,也不切合现实的需要。

新国九条提出的“对欺诈发行的上市公司实行强制退市”,堪称退市制度改革最大的亮点。不过,理想照亮现实,却照不亮灯下黑。对欺诈发行的上市公司实行强制退市”,不仅与《证券法》目前对退市条件与退市规则的提法存在明显的冲突,与证监会和交易所此前所制订的退市制度和退市规则亦难以无缝对接。即使新国九条的这一提法不妨可以视之为《证券法》修法的一种倾向性指导意见,但在《证券法》尚未完成修法之前,其目前所能起到的积极作用至多只能是对于股市民众多年来呼声最为强烈的修改退市制度和退市规则的要求表示声援和支持,并不意味着马上就具有立竿见影的强制性法律效力。在其成为一项具有强制性效力的可行和可操作的具体行政法规之前,显然需要走一些必要的流程,最起码证监会和交易所要对现行退市制度和退市规则进行一些相应的修改才行。否则,“对欺诈发行的上市公司实行强制退市”如何“穿越”尚未修法的《证券法》以及目前与《证券法》原有规定仍然还保持着高度一致的现行退市制度退市规则,岂不是除了想象,还是想象?

也许有人会说,证监会不是已经出了一个承诺回购的新招吗?确实,本次重启IPO开始时新股发行改革方案中所提出的“发行人及其控股股东在发行前就必须就如有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏则回购所发行新股和所转让的原限售股份的承诺,保荐机构、会计师事务所等作出同类的相应承诺”的规定,乍一看,似乎很有点像香港上市的洪良国际因招股书虚假陈述而以回购所欺诈发行全部股份赔偿投资者的案例,也很有点像欺诈发行的上市公司可以以承诺回购的方式退市。不过,香港的那起案例并非欺诈发行者良心发现的主动退市,而是在被香港证监会代表投资者启动民事诉讼并得到法院判令支持的情况下不得而已的协议行为。而在对欺诈发行的上市公司实行强制退市的尚缺乏明确法律规定的情况下,能不能退而求其次,借助于承诺合同的形式,使强制退市以承诺回购的形式得以实现呢?这实际上是一个如何变强制退市为主动退市的问题。在笔者看来,以主动退市取强制退市而代之,这在理论上或不无讨论的意义,实践上则不免也有点像“穿越”,想象起来很有意思,落实到每一个具体的对象则难上加难。因为如果主动退市不能成为失诺者的自由选择,回购承诺本身并不具有强制性法律效力,无论是行政权力还是法律机器恐都难以用强制的方式勒令其付之于兑现。

2001年以来,沪深两市共有78家退市,其中真正主动退市的可谓寥寥无几。这跟美国的情形有着很大的差距1995年至2012年间,纽交所共有3000家左右的公司实现退市,而纳斯达克市场共有8000多家公司完成了退市,其中多半是主动退市。以赴美上市的中国公司为例,他们之所以选择主动退市,主要并非道德上的良心发现,而是出于对强制退市的敬畏和恐惧。在美国,强制退市是很正常的,同时也是很严重的。一方面,符合退市条件就必须退市,没有商量;另一方面,如果涉及欺诈,就会遭到做空力量的无情打击并被提起诉讼,不仅有牢狱之灾,还会被罚得倾家荡产。相比而言,主动退市给人带来的不仅是体面,更多的是一种利益上的自我保全。

中国式的退市故事,听起来很美,其实一点也不具有现实的美感。事实上,现行制度不仅对欺诈发行的上市公司实行强制退市无招可使,就是对于符合亏损退市条件理应强制退市的上市公司不到万不得已的时候通常也不会该退则退,更不用说在“对欺诈发行的上市公司实行强制退市”的同时动之以刑,罚得倾家荡产了。在这方面,连续亏损五六年的南纺股份的该退而不退,就是退市制度“旧的不去,新的不来”的一个具有现实代表性意义的说明。因连续三年亏损而被强制退市的“央企退市第一股”ST长油,如果也能像南纺股份一样早一点想到用追溯调整的方法将巨额亏损分摊到2012年及之前年份,其2013年财务年度是不是也可以像南纺股份一样不难在连续三年亏损之后实现扭亏为赢呢?就此而言,ST长油跟南纺股份的差距,与其说差在财技,还不如说是差在对中国式退市制度的领悟。

中国式退市制度的重心至少就目前而言其实并不在于退市,而在于保护。就是说,一方面以强制退市为恐吓,一方面又把退市警告机制做成退市缓冲机制和救生机制,让本该退市的上市公司在强制退市的临界线上得以转危为安,逃出生天。美其名曰“保护投资者”,说穿了,真正受到保护的,无非是权贵勾结的既得利益机制。

当前,真正有心“构建符合我国实际的、有利于投资者保护的退市制度”,就理所应当面对现实,将重心放在落实新国九条提出的“对欺诈上市的上市公司实行强制退市”,而不是回避理想与现实的矛盾,大讲特讲其什么“穿越的故事”,更不永硕“旧瓶装新酒”,用故弄玄虚的主动退市顶替强制退市了。将“对欺诈上市的上市公司实行强制退市”落到实处,不仅需要加紧进行《证券法》修法,更为切实有效的当务之急莫过于让一切旨在变“该退则退”为“该退不退”的现行退市制度和退市规则先行退市。“旧的不去,新的不来”。“该退不退”不退位,就不可能有真正意义上的“该退则退”。主动退市的故事虽然比强制退市更动听,但强制退市如果不到位,又何从谈得上什么主动退市不主动退市呢?

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