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黄湘源的博客

 
 
 

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开弓没有回头箭  

2014-03-04 03:45:11|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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证监会目前正在推动优先股试点并认真做好股票发行注册制改革准备工作。证监会发言人临近两会之前的公开表态话虽不多,却表达了开弓没有回头箭的决心。这对于澄清前一阵出现的因有关注册制改革时机还不成熟的言论所引起的思想混乱,显然是很有必要的。

习近平总书记最近在谈到改革的问题时指出:起跑决定后程,今年工作抓得怎么样对起好步、开好局意义重大,要把抓落实作为推进改革工作的重点。这番话,对于注册制改革的推进,同样具有针对性的指导意义。

重启不久的IPO虽然才发了48只新股,却乱象纷呈,招来了很多批评的声音。应该说,此次所推出的IPO改革方案,确实很不成熟并存在不少值得商榷或需要改进的问题。不过,在笔者看来,导致这些问题产生的主要原因,与其说是注册制改革的急于求成所致,还不如说是由于对以注册制改革为方向推进的IPO改革原本就心存疑虑,以致在一些涉及实质性改革的问题上似改非改欲进又退而造成的。

此次IPO改革方案中原本有一个堪称亮点的新招,就是规定发行人及控股股东应在上市公告书中公开承诺,发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时,发行人将依法回购首次公开发行的全部新股,发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,将依法赔偿投资者损失。在首批上市的新股中,未上市或一上市就预告业绩预期有变者不乏其例,有的甚至上市才七天,就发布《变更募集资金投资项目的公告》,变脸速度之快,足以令以往历次IPO的变脸王瞠乎其后。尤其是老股转让的大比例套现和自由配售权的放肆滥用,简直成了明目张胆的利益输送。可是,对此类失信毁诺和利益输送的行为却至今未见监管部门跟进监管。正如新华社评论员文章所一针见血地指出的那样:“本次新股发行制度改革后,老问题并未见杜绝:三高发行未能抑制、财务造假依然横行、利益输送接踵而来,一系列问题已难以简单用制度漏洞来一言以蔽之。”

香港联交所总裁李小加在他最近所发表的《A股为什么需要注册制》一文中,对美国、香港和内地的发行上市监管实践有一个耐人寻味的比较。“三地上市制度的主要差异到底在哪里呢?最大的区别在于,美国、香港等主要境外市场仅对拟上市发行的公司实行极其有限的审核,监管注意力几乎完全放在充分披露和事后监管上,一旦披露合格,拟发行公司完全可根据自己需要随时入市,融资规模、价格完全由市场决定;但是公司上市之后一旦被发现弄虚作假违背诚信,监管者及市场内在维权机制就会对发行人和中介方穷追不舍,一查到底。”按照李小加的说法,从审核主体(监管者均参与审核)、披露要求(强调准确、完整)、中介责任(包销商负有民事与刑事责任)等方面看,三地的上市制度并无重大实质性差别,那么,内地的问题究竟在哪里呢?李小加虽然并没有明说,言下之意却已跃然纸上:相形之下,在发现弄虚作假违背诚信的问题后,内地的监管者和市场内在维权机制有没有或者说能不能像美国和香港那样“穷追不舍,一查到底”呢?

证监会发言人此次对优先股试点的积极表态,或将再次让人眼前一亮。在此次IPO重启前,人们原本就曾经对引入优先股化解大小非限售股减持的压力抱有很大的期待,殊不料该来的没来,不该来的却不请自到。优先股和存量发行的主要区别在于:一个既可满足上市公司或非上市公众公司的融资要求,又不会对市场形成流通压力。一个则纯属以套现为目的老股转让。两者之间的孰轻孰重,孰先孰后,其用心所在和效应所求不能不有着很大的差异。

按照此前的说法,存量发行由于增加了流通股的供应而有利于避免新股发行过多所造成的定价过高和募集资金过多,降低新股上市的市场炒作因素,并减少限售股份积累过多对后续市场的潜在冲击。现在看来,这种分析和推断有着太多的一厢情愿成分,与现实的情况存在着严重的不符。单纯从道德的角度去责怪人们抵挡不住利益的巨大诱惑是没有意义的,谁让我们的存量发行在目前的制度设计上既没有合理配置老股转让和新股发行的数量比例,又没有注意到严重地低估了老股套现动机的迫切性以及套现动力的强劲程度呢?利益失控从来都是一切貌似严谨的制度设计难免始料不及而马失前蹄的最主要的因素。奥赛康那样的老股转让和老股套现的比例之所以双双超过新股发行和新股融资近3倍或3倍以上,充分说明了这样一个不容讳言的事实。在发行定价上,无论是从融资目的出发还是从套现目的出发,事实上都不仅不存在什么互为制约的势不两立,反而会不约而同的被寄予越高越好的抬价动机。在这种情形下,人们不仅要问,新股发行跟老股转让的拉郎配除了为老股东套现跑路吹喇叭抬轿子之外,究竟还有什么意义没有呢?

 《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定,“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量,新股数量不足法定上市条件的,可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金,要相应减持老股。”实践已经证明并将继续证明,超募与老股转让挂钩无异于与虎谋皮。放纵老股转让套现,等于打了新股发行的横炮,这与新股发行改革的宗旨根本上就是事与愿违,背道而驰的。不过,反过头来如果再去有意放开对超募红线的限制,则更是形同于舍本逐末,不仅将变本加厉地鼓励超募,甚至就连“以信息披露为本”的注册制改革对诚信披露毁诺有责最起码的原则性要求也有可能一股脑儿地都放弃了。如是,那就不是向注册制前进了一小步,反而将是往后倒退了一大步。

优先股的引入就不同了。将大小非限售的股份转化为优先股,不仅可以缓解市场减持压力,而且,还有利于较好地改变“一股独大”。特别值得指出的是,在权利和义务方面优先股的设计比之于存量发行更合情合理之处就在于,既不会形成对大股东一圈钱就跑路的鼓励,又便于追求稳定收益的投资者接盘有退出意愿的大小非大小限。这对于改变A股市场的圈钱形象,改善上市公司股权结构和治理机制,稳定市场预期,也都是有好处的。

开弓没有回头箭。在笔者看来,优先股既不失为纠偏存量发行的优选法,同时,也是正本清源,为注册制改革的更好推进扫除障碍,铺平道路的不二之选,那么,说了就要做,看准了就没有必要再三的犹豫。优先股和注册制一样,落实就是推进改革的重点。

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