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注册制改革需要再多一点紧迫感  

2014-11-27 14:48:40|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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李克强总理在近日召开的国务院常务会议上再提注册制,与今年3月他在常务会议中首提注册制不一样的是,总理在年内关于注册制的这第二次表态,首度出现紧迫意味颇足的“抓紧出台改革方案”的措辞。
如果按照通常有关先修法后改革的有关说法,尽管证监会拟定的注册制改革方案或不难在今年底明年初的时候“抓紧出台”,但不到明年底或明年后的《证券法》修法完毕,众望所归的注册制改革或依然还是“急惊风遇到慢郎中”,很难快得起来的。这事情难道真的就只能这样按部就班,似乎不要说市场一点改变的辙也没有,就是总理急了也没用了吗?对此,笔者有不同的看法。
应该注意到,李克强总理这一次并没有像往常一样泛泛而论注册制改革,而是将加快注册制改革作为当前加快结构调整和制度改革打通融资渠道解决融资难问题的一项极为重要的紧迫要求提出来的。李克强总理主持的这次国务院常务会议在提出“抓紧出台股票发行注册制改革方案”要求的同时,将注册制改革的重点明确地定位在“取消股票发行的持续盈利条件,降低小微和创新型企业上市门槛。”这意味着,取消持续盈利条件,降低上市门槛,不仅是注册制改革的突破口,也是切实降低企业融资成本满足企业提高直接融资比例需求的落脚点。
经济转型大量的融资需求需要直接融资来承接,包括债券市场和股票市场融资,但目前我国这两项融资的比例还不到15%,远低于发达国家以及印度、巴西等新兴经济体70%以上的平均水平,其中股票市场的差距尤为明显。在金融市场高度依赖银行信贷,且出现了商业银行借助资本市场融入资本金,杠杆放大信贷规模,反而导致间接融资规模不断增加的情况下,股票发行延续至今的承接了行政审批制的审核制,则除了着眼于转移银行体系的风险之外,无非延续了其作为国企圈钱解困政策工具的使命。这样的发行体制若不从根本上加以改变,不仅远远不能适应服务实体经济,助推新兴产业发展的需求,同时也必然严重影响并阻碍了资本市场自身的健康持续发展。这也正是股权分置改革以来的新股发行不得不一停再停以至于至今犹自不得不继续保持以行政调控的手段控制计划发行额度的内在原因。
资本市场作为直接金融的高效平台,顺应当前我国居民多元化投资和企业多样化融资的大趋势,健全多层次资本市场体系,丰富金融工具和产品供给,提高证券期货经营机构的服务能力和水平,健全促进社会储蓄高效转化为投资的机制,从而扩大直接融资,优化融资结构,防范和分散金融风险,具有全局性的意义。在某种意义上,这也是股票发行机制迫切需要由行政审核制过渡到注册制的最直接和最根本的动因。然而,由于《证券法》仍需通过多次人大会议审议才能走完正常的修改程序,一般认为可能要到2015年下半年才能为注册制改革的推行提供较为完备的法律依据,就连最近证监会所发布的新的退市规则也没有对原来连续三年亏损的退市标准进行修订。因此,不仅未来在注册制条件下新股发行“不审行不行”依然还讲是一个难以回答的问题,是不是可以取消原来股票发行对持续盈利的要求也将有可能更是问题中的问题,那么注册制的何时才能取审核制而代之,以及直接融资的何时才能超间接融资比例而越之,岂不也就依然还不能不继续成为一个本该不成问题的大问题?
一直以来,在行政审核制条件下,我国新股发行的审核环节繁多,流程冗长,不仅为权力寻租留出了太多的空间,而且,也为造假欺诈提供了太多的便利。注册制改革虽然不是简单的备案制,也不是取消一切必要的审核环节,更不是“只要信息披露就能发行上市”,但是,“取消股票发行的持续盈利条件,降低小微和创新型企业上市门槛”的提出,不仅意味着注册制条件的审核所注重的将真正只是形式审核而不再是审核制条件下的实质性审核,从而真正有可能彻底杜绝发行企业为了硬凑发行条件而粉饰业绩欺诈造假的冲动,并为从根本上消除以往容易发生在发行审核环节的以权谋私寻租腐败提供和创造了可能或必要的条件。而让发行上市不再像以往那么难,不仅将更好地满足一切上升发展过程中的企业尤其是小微和创新型企业的直接融资需求,而且也将让他们可以更为真诚和坦荡地对自己的融资行为负起责来,那么,新股发行的能上则上固然不再是什么问题,不再符合发行条件的该退则退岂不也就更不在话下了吗?
同美国纳斯达克、新加坡以及我国香港特区等均不设具体盈利要求的创业板市场相比,横亘在中小创业企业尤其创新或高新技术企业面前的最大门槛,就是“最近两年连续盈利,累计不少于一千万”的创业板上市门槛。这是我国创业板市场开设五年,与国际上较成功的市场相比,至今还格外暴露出其规模较小、门槛较高、对创新经济的包容性和市场制度灵活性有所不足、不足以承担其原来被寄予的推动企业创新、加快经济发展方式转型重任之弊端的最重要原因之所在。市场各方对支持尚未盈利的互联网企业、科技创新企业上市,进一步拓展创业板对创新经济、新兴产业的覆盖面早有共识,既然如此,何不让创业板率先取消企业对持续盈利方面的发行上市条件,从而领先一步推行注册制改革并回归其原来市场定位之本位呢?对此,笔者在此前所撰的文章中曾有所阐述,在此不再赘言。而随着注册制改革的推进,中小板乃至主板对连续三年持续盈利要求的相应取消,大体上不妨也可以说是情同此情,理同此理。
证监会披露的最新数据显示,目前排队等待上市企业的数量已经超过600家,而在这一“队伍”之外的计划上市企业,数量可能更为庞大。按照目前的发行进度,即使将今年的发行计划延长到明年1月或1季度甚至更长的时间,恐也仍然还满足不了排队企业或等候企业的发行意愿。而按照目前流传于市场的那种“注册制不是‘不审’也不是‘不核’”的说法,如果新股发行甚至包括创业板中小板的新股发行还是继续需要像以往那样发审委过会和证监会核准,并且依然还将持续盈利作为衡量企业是否具备发行上市资格的主要条件,那么,究竟何年何月才会是推行注册制改革的适合时机呢?这不能不是一个大大的问题,一个非常现实也非常紧迫的问题。
在笔者看来,如果一切都要等待《证券法》修法之后才来一个新老划断,不仅是非常可笑的,也是极不现实的。因为这不仅意味着我国资本市场在《证券法》修法前后或将人为地形成一个一前一后难以衔接的断层,而且,如果现行发行体制在《证券法》修法前未能及早地预为绸缪的话,修法之后势必依然还将需要重新为适应新法的要求来一个不可能没有痛苦也没有反复的折腾,从而不能不严重影响到新法的贯彻和落实,由此而产生的消极影响或负面影响在某种程度上或不亚于此前IPO一次又一次的暂停——恢复——再暂停——再恢复。本着向前看的精神,我们有什么理由再对那种给我们的企业也给我们的市场和广大的投资者带来无穷困惑和无边痛苦的“不可‘不审’更不可‘不核’”的行政审核制如此的眷恋,以至于流连忘返到浑忘了究竟为了什么而如此紧迫地需要推进注册制改革的地步呢?
以“取消股票发行的持续盈利条件,降低小微和创新型企业上市门槛”作为“抓紧出台股票发行注册制改革方案”的出发点和落脚点,好就好在不尚空谈,更不落俗套。直接融资比重随着注册制改革不断推进的扩大,一方面意味着新股发行和再融资还将进一步扩大规模,而不是象现在这样犹抱琵琶半遮面——又要做婊子,又要树牌坊;另一方面,随着信息披露透明度的不断提高和信息披露责任性的不断加强,投资者保护的进程必然也将与时俱进。具体地说,既然持续盈利条件都可以取消,那么,发审委还要不要继续存在?证监会仍然抓住发行审核权不放还是放手让证券交易所管事前的发行审核而证监会则主要管事中事后的市场监督?对于诸如此类的这些问题,总不能都等到《证券法》修法之后才去做什么事后诸葛亮,而是现在就有必要以只争朝夕的精神去探索去实验去改革去创新的。而以往的经验告诉我们,只要我们能真正以改革和变法的精神去推行和落实注册制改革,而不是光顾着扯嘴皮子打嘴仗,那么,不要说融资难直接融资尤其难的问题或不难随着改革的进取而得到较好的解决,投资者保护也很有可能会更快更早地迎来一个“山重水复疑无路,柳暗花明又一村”的新天地。
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