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黄湘源的博客

 
 
 

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投资者保护:上错花轿嫁对郎  

2013-12-24 10:48:09|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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经济学家不是说投资者保护的目的就是帕累托改进吗?但是,一次又一次的IPO改革实践却一直在告诉我们,投资者保护问道于帕累托改进,不啻问道于盲。这一次IPO改革在投资者保护上的上错花轿,又是一个很好的教训。

问题不是出在IPO改革不想保护投资者,而是出在它的名为改革实为帕累托改进的政策取向上。尽管按照经济学家理论上的推断,一种不失为两面都讨好的利益平衡并不是不可能实现的,但是,用帕累托改进取代改革的用意,本质上并不是为了满足一些有需要的人改善利益的愿望而主要是为了不想损害并还要继续保持和扩展另一些人既得的利益,实践起来却不免经常失灵,而且,还每每事与愿违。这次IPO改革所碰到的投资者保护问题,也正是如此。

毫无疑问,投资者保护的最高境界就是“你的权利你做主”。但是,这句话说起来容易,在法不到位的条件下,真正做起来却是谈何容易!在IPO审核仍然还保留原有的审核程序和审核方式,且还不可能一步到位过渡到注册制的情况下,涉及到投资者利益保护的机制却需要提前一步跨入了市场化的“投资者和市场自主判断”,这不由得让人不想起上一次的新股发行定价体制的市场化改革。那一次出现的“三高”的疯狂和超募的肆无忌惮,不也是在市场化的名义下,行政干预过早地退出了“窗口指导”而造成的吗?在市场化的法制基础尚不完善的条件下,只讲市场化定价而不讲监管,只讲“买者自负”而忽略投资者保护,实质上就等于以投资者利益的牺牲为“三高”和超募埋单,为圈钱寻租行为埋单,让广大的投资者独自承担对疯狂的“三高”发行和超募发行“买者自负”的苦果。同样的道理,在注册制还没到位的条件下,“你的权利你做主”的提前量,缺少的不仅是时间空间的配合,更是建立在法制保障机制基础之上的监管者对投资者的到位而有效的保护。中国证监会网站上的那句“保护投资者利益是我们工作的重中之重”,之所以现在还不能轻易拿下,其道理也就在这里。

一些明明很可以对投资者有利的事情为什么说着做着便由这样那样的节外生枝而变得口惠而实不至起来?而一些大有利于大股东大机构大资金的事情又为什么嘴上说限制说严控实际做起来的时候却总是毫无例外地在开闸放水?在IPO改革还不想动摇“重融资轻回报”的市场定位,投资者保护还不忍触动大股东大机构大资金固化利益的条件下,这一切的发生,其实并不奇怪。你不是要求引进优先股,恢复市值配售吗?现在,尽管推出的只是定向发行的优先股,却不仅可以优先享受高额分红,而且36个月以后又能转化为普通股上市流通,朝思暮想的优先股就这样又变成了新的大小非了。这同人们用发行优先股化解大小非堰塞湖的期待南辕而北辙。市值配售的事情如出一辙。现行按市值申购其实只是取得参加配售的权利,具体的配号还需要根据已缴款的申购资金来确定,再加上中签率的不确定,如今的市值配售同以往的市值配售确实有着很大的不同。如果说以往的市值配售意味着对风险投资的奖励,那么,现在的让“新股福利”变成“赔了夫人又折兵”,被说成对缺乏风险承受能力的中小投资者最好的保护,说穿了,就是让你自己去懂得知难而退。用变脸术来应对某些无法不采纳应用的民意,尤其是涉及投资者保护的事情,不失为帕累托改进的一大发明。

某些经济学家的所谓帕累托改进,嘴上说的跟心里想的其实是不一样的。去年3月在北大的一次以“如何保护中小投资者利益”为主题的学术对话中,某著名经济学家所表达的观点,就是一个活生生的教材。他一边说,保护中小投资者的目的是帕累托改进。否则的话这个公司的运作只能是摩罗再分配,保护这一部分股东,使得不是大股东从小股东那里拿钱,肥了自己。大股东要想增加自己的利益就只能通过帕累托改进。另一边,则又说,当我们现在考虑这样一个问题的时候,一定不要走向另一个极端。如果为了保护中小投资者的利益而侵害到帕雷托改进的话,那也不一定是需要保护的。一语道破天机。显而易见的是,帕累托改进所真正保护的与其说是中小投资者利益,归根到底还不如说是大股东的利益。这正是涵盖于投资者保护尤其是中小投资者保护的帕累托改进所无法掩饰的真实目的之所在。我们现在所看到的IPO改革所标榜的这种投资者保护,不就是这么做的吗?

让缺乏风险承受能力的中小投资者远离风险,历来是“你的权利你做主”让位于“你的权利我保护”说得出口的最好理由。然而实际上一直在做的,却是把“新股福利”当成风险承受能力的标配,大股东大机构大资金的专利。所谓的帕累托改进,说到底,无非就是让大股东大机构大资金在多承担一些风险的同时获得更多的利益,而这,从来就是容不得缺乏风险承受能力的中小投资者分一杯羹的。这充分说明,任何一种改革,尤其是市场起决定性作用的深刻变革,无论在出发点还是在立足点上同经济学家所主张的帕累托改进显然都有着非同小可的差异性。投资者保护现状的改变,既然是改革,又怎么可能一点也不触及大股东大机构大资金那些人根深蒂固的既得利益呢?作为资本市场的一场根本性的深刻改革,要想象帕累托改进所主张的那样既不触及灵魂又不触及利益是根本就不可能奏效的。没有彻底改革的决心,也就等于没有投资者保护。

我们遇上了一个重视改革并正在正视投资者保护的时代。推进注册制改革为资本市场指明了方向,也为证监会切实转到加强监管执法和保护投资者特别是中小投资者合法权益上来提供了强大的推动力。针对现行制度对投资者权益保护的专门安排不足,一系列旨在让投资者保护有法可依、有规可循的制度有望次第落地。投资者保护将逐步走向有法可依、有规可循。这对于投资者保护当然是非常必要的,也是非常及时的。作为历届证监会主席中喊出“保护中小投资者就是保护资本市场”的第一人,肖钢主席让对一次又一次地“暂停-改革-重启”的IPO备感失望的人们似乎又有了嫁对郎的感觉,找到了重拾信心的希望。不过,既然选择了改革,选择了以保护投资者保护中小投资者为己任,就要放弃幻想,放弃帕累托改进,放弃修修补补,真心实意地推行IPO改革。IPO改革的要义在于让市场决定资源配置和利益分配,既不能以注册制还没到位为借口源源不断地继续对大股东大机构大资金进行利益输送,更不应该假借保护投资者的名义变本加厉地百般刁难和损害坑害投资者。“有舍才有得,有得必有舍”。舍帕累托改进而取改革,是资本市场回归游戏规则和投资者保护回归公平正义的不二之选。

 

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