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黄湘源的博客

 
 
 

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“破发”之忧才下眉头 “折价”之愁又上心头  

2010-07-02 01:55:52|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“破发”之忧才下眉头,“折价”之愁又上心头。

农行A股的2.52元~2.68元/股发行定价区间暂时或可消除市场对农行高发行价导致破发的担忧,但与2.88港元~3.48港元的H股发行价相比,折价则势成必然。

这次农行的发行定价与A股以往的市盈率定价方式有着很大的不同。考虑到A股和H股同时发行,采用了港股市场和国外市场一般通行的PB即市净率定价方式。按现在的定价区间,农行的发行市净率大约是1.53~1.62倍,跟目前工、建、中行大致在1.8倍上下的市净率水平相比,不仅基本可以满足农行融资规模需求,减小了对市场的冲击,同时,由于给二级市场预留了一定的空间,上市后破发的风险也有可能大为减轻。

农行IPO启动时,过去三年对H股平均溢价40%的A股,三年来首次进入“折价时代”。作为农行A+H发行定价参照坐标的银行股特别是三大国有上市银行,也在农行开始询价的同时全线出现大比例折价。

根据农行预披露的招股说明书推算,农行的盈利水平虽然有可能还比不上工行、建行,但比起中行来已显得略胜一筹。不过,农行的亮丽成绩单不仅是在将8000多亿元的不良资产划拨给与财政部共同设立的 “特别共管基金”共管账户之后的结果,同时也是用几百亿元的政策补贴支撑起来的。农行上市后,这种具有历史阶段性和政策可变性的特殊“成长性”可持续多久,成为一个很大的疑问。

由于目前农行的发行定价与同样实行市净率定价的H股同股不同价,上市后必定有一个谁向谁看齐的问题。如果市净率较低的A股向市净率较高的H股看齐,那对于A股投资者来说固然是皆大欢喜,但如果H股破发,则不仅非H股投资者之福,也将对A股的市场表现产生一定的负面影响。

笔者一向认为,造成A股估值目前失衡的原因,并不是经济复苏希望的破灭,也不是政策市的失落,而是晴雨表功能的错位。中国股市最大的失落就是一直到目前都还没有成为经济的“晴雨表”。一个很简单的情况就是,上市公司每年的分红是如此微薄,使得投资者根本无法从公司分红中享受经济高速增长、企业高速发展带来的好处,这使得A股市场久久无法走出投机博短差的氛围。

仅仅靠一个农行IPO的不破发来维护市场的稳定,显然是不够的,如何让人们在股市中感受到“晴雨表”的功能,才是至关重要的。市场需要的不仅是包括农行在内的更多的IPO冲出破发的阴霾,同时,更需要从根本上解决市场估值找不到方向也找不到正确定位之愁。

因此,这里所需要的,就不仅仅是发行方和承销商的良心发现,而是体制性的深层次改革。局部性让利至多暂时缓解市场的破发之忧,包括发行定价制度和投资回报机制在内的深层次体制改革,才可能让市场的估值修复有一个主心骨。

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