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黄湘源的博客

 
 
 

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发行市盈率的创纪录搧了谁的耳光  

2010-11-05 03:24:03|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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11月1日正式启动的新股发行体制第二阶段改革,非但没有给市场带来所谓的“合理定价、科学定价”,相反,却迎来了创纪录的发行市盈率新高。沃森生物和搜于特发行市盈率分别以133.8倍和113.64倍的发行市盈率打破了创业板和中小板的最高纪录。

修订后的《证券发行与承销管理办法》在推出“摇号制度”、“扩大询价对象范围”等所谓新举措的时候,尽管口头上也信誓旦旦地声称旨在推动合理定价、科学定价,抑制发行人的高价筹资行为,有效降低新股过高定价发行的风险,其实,其思维逻辑一开始就是很奇怪的。按照证监会发言人的说法,允许主承销商自主选择投资者进行配售,这样承销商就必须满足发行人和投资人双方的要求,可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。而大幅增加单个询价机构获配股份数量,则由于相应的资金会大幅增加,加大了定价者的责任,有利于促进报价更加审慎和真实。实际上,这不仅没有触动发行人、承销商和询价机构的利益链,反而还增加了主承销商的权利,让他们可以顺着自己的意愿为其利益同盟引进适当的合作伙伴。至于配售份额的相对集中更是以加大利益输送分量诱饵,引诱摇号中签者承担高价认购风险。也就是说,新股发行体制尽管一直嚷嚷着在改革,可是,改来改去,本质上不过就是利益集团怎么有利,就怎么顺着他们的意志去改革罢了。这个第二阶段改革的所谓新政看来并没有例外。
事情不幸而被包括笔者在内的批评者所言中。事实上,以打破了发行市盈率世界纪录的沃森生物为例,尽管其集最高发行市盈率、次高A股发行价以及高达4.73倍的超募比例于一身,但是,它的《招股说明书》还是未能免俗,而是跟其他带病发行的创业板上市公司一样带有着明显的瑕疵特征。有报道指出,如果按照另一家上市公司也即它的竞争对手在《招股说明书》中所引用的数据测算,沃森生物该产品2009年市场占有率不到四分之一、仅为22.18%,与其在招股说明书中所称的50.16%相去甚远。然而,被所谓改革新举措“加大了定价责任”的承销券商和询价机构有没有没有比别人更早或更及时地去发现问题,挤出水分,从而让自己的报价“更加审慎和真实”没有呢?非但没有,他们反而比谁都更热衷于拿所谓市场占有率的“行业第一”忽悠投资者,也忽悠定价。沃森的发行市盈率新纪录不就是这样创造出来的吗?

把超募说成市场化发行的正常现象,把“股权换保荐”、“自荐自投”、“保荐+直投”说成市场行为或国际惯例,把询价制变成竞价制不说,现在又把主承销商配售权和大比例配售份额说成了更有约束力的市场约束机制,这种文过饰非、颠倒黑白、指鹿为马的伪市场化论无实事求是之意,有哗众取宠之心,是一种令人恶心的恶俗。在表面上的媚俗倾向背后,骨子里实际上是借市场化的名义行调控市场进行利益输送。这不是真正的市场化,至多是庸俗的市场化,或者说把市场化庸俗为方便利益集团进行利益操纵的市场化。

沃森生物和搜于特发行市盈率的破纪录在新股发行体制第二阶段改革一出台之际就狠狠地搧了它一记耳光,这看起来似乎是坏事,其实也可以说是好事。它至少告诉人们,一不从根本上改革发行体制,二不打击一二级市场互为呼应的价格操纵,三不触动盘根错节无孔不入的发行腐败,反而继续把提高发行市盈率当成教育投资者的手段,迫使无辜的投资者为“高价变破发”或“超募变破发”埋单,这种背离了“包容性增长”所倡导的机会平等原则的改革不管说得多好听,其结果必然是“言而无文,行之不远”。在这里,我们所说的“文”,指的当然不是什么别的,而是决定新股发行机制根本属性的最基本的道理。

完善新股发行定价的市场约束机制,从根本上说,也就是完善资本成本约束机制。资本扩容获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险,并满足投资者获得风险投资回报的要求。资本市场的市场化再怎么注重直接融资比例的提高和满足成长性企业尤其是中小企业的融资需求,也不等于一味地迁就发行人和保荐承销商的圈钱寻租贪欲,而对上市公司的欺诈发行行为“民不举官不纠”,更不等于可以把“打破新股不败神话”说成新股发行定价机制市场化改革的目标,容忍某些利益集团用提高发行市盈率的方法侵害广大投资者的合法权益。在笔者看来,任何严重伤害投资者利益的所谓改革,哪怕是市场化口号喊得再响的改革,最终都是搬起石头砸自己的脚,受到损害的不仅将是市场眼前的稳定,更是关乎市场长远发展前景的资源配置功能尤其是融资功能的可持续性。

 

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