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黄湘源的博客

 
 
 

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创业板退市制度必须走出削足适履作茧自缚的误区  

2010-11-10 05:41:57|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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创业板退市制度迟迟难出,与其说难在种种利益关系的牵丝攀藤,不如说是骑虎难下。在笔者看来,这个“虎”正是将创业板退市制度思路引入了削足适履作茧自缚误区的“最严”二字。

自从创业板退市制度进入议事日程,就没有离开过“最严”二字。“最严”二字不仅成了创业板退市制度的特定修饰词,在某种特定语境下似乎还成了创业板退市制度非此莫属的唯一的定性要求。不要说方方面面的舆论一再空前强烈地表达着他们对“最严”创业板退市制度的热切期待,就连证监会、深交所的相关文件和言论,一提起来,也无不是一口一个的“最严”或“更严”。好像离开了“最严”这二个字,创业板退市制度就上不得台面,没有了一个交代,无法说得过去似的。

国人对创业板退市制度的期待之所以无法不同“最严”二字联系在一起,是有着它的特殊的历史原因的。这个原因不是别的,就是二十年来主板退市制度的形同虚设。尽管《公司法》、《证券法》对于不符合上市条件的上市公司退市早就有明文规定,但是,在各种利益关系的牵制下,非驴非马的ST、PT,不但使得该退不退司空见惯,借壳重组大行其道,就是到了实在混不下去的地步,退市往往也被搞成了似退非退的模样。主板退市制度的不严,反映的不仅是相关法律法规配套制度的缺失,实际上更是一种制度性的失信。在这种情况下,“最严”二字成为投资者对创业板退市制度发自内心的强烈要求,是可以理解的。不过,作为一种特定语境的产物,它与其说是一种带有太多感性色彩的情绪性的发泄,不如说是一种偏离理性标准的制度性的迷失。

纵观海外市场的各种退市制度,除了美国出于其自身的利益要求,对某些在美国上市的外国公司股票的退市有着称得上比较严苛的不合理限制之外,一般而言,大多数的退市制度都和上市标准相一致,体现了“宽进宽出”的特点。而创业板除了与上市条件相对应的量化退市标准之外,退市与否往往取决于股价、成交量等与市场表现直接有关的非业绩量化因素,从而更多地体现出市场化的退市理念。退市对于它们简直可以说是家常便饭。这也正是为什么一些国家或地区的创业板退市率可以达到50%,纳斯达克某一时期的退市总数甚至超过其当时所有存量的道理之所在。

我们的创业板上市标准一开始也曾考虑过低门槛,但是,后来在付诸实施的时候却在人们不经意间悄然“转向”变成了高门槛。上市的创业板企业名为“二高八新”,实际上大多是本该上得了中小板的成熟企业。之所以大打“高新技术”的旗帜,无非是借高成长性和高估值抬高发行价的定位,使得发行人和保荐承销中介圈钱寻租双双得利皆大欢喜。但偏离了“创业”主题的创业板,却由此而陷入了一个不能自圆其说的悖论:一方面,很多中小企业资金尤其是民营企业的发展依然受制于资金匮乏,另一方面,已经上市的创业板公司却在为怎么把严重超募的资金花出去而犯难,这些超募的资金在没有预期使用计划的情况下,要么存在银行,要么炒作房地产,形成了市场资源的极大浪费。创业板不仅因此而成了鼓励偷懒的“创富板”,而且在某种程度上也成了让创业板企业家一上市就变得不爱实业爱资本的“泡沫发源地”。创业板的这种转向究竟是急功近利的短视,还是代表了值得肯定的长远发展方向?这里姑且不妨另作讨论。对此,很多人都表示怀疑,也就不奇怪了。

现在看来,“最严退市制度”之所以在实际上成了难以实施的“最难退市制度”,也是同创业板上市标准的作茧自缚分不开的。按照现在所拟议之中的退市条件,业绩还是最重要的退市参照系数。这同主板看起来其实并没有什么两样。不过,目前创业板公司整体业绩增长幅度不仅低于中小板,同时也落后于主板,而且那些被称为创业板“准退市公司”的业绩变脸最少也有20%以上,多的甚至超过80%。尽管同创业板上市条件相比较,如此严重的“变脸”情况,不退市未免太说不过去,但是,按照现有的退市标准,却并不能够一“变脸”就“一棍子打死”。再说,如果一“变脸”就来个斩立决的退市,那么,捞一把就跑的既得利益者也许将无不求之不得地欣喜若狂,而被套牢的投资者利益又如何得到合理的保护却不可避免地成为严格难解之题。由此看来,创业板退市制度的难,实际上也是上市标准名不副实的“虚高”所带来的,问题显然并不在于退市标准的“严”不“严”,而是执行起来难不难。

创业板在创造出400多位亿万富豪的同时,也套住了近七成的创业板投资者,给他们带来了严重的亏损。这不仅凸显了“重融资轻回报”的新股发行定价机制的缺陷,而且,也是同创业板所不同于主板或中小板的一种独有的内在风险机制分不开的。一方面,《证券法》对不符合上市条件的上市公司所说的退市,同创投机制下的退市并不完全是一回事。另一方面,在创业板的扩容速度和质量保障方面所发生的矛盾,使得市场对退市制度的变得格外的急迫,而在短期内获利过丰的创投资本急于获利退出的同时,势必也会有越来越多蒙混过关的创业板上市公司被剥下过度包装的画皮。在《证券法》未作相应修改的情况下,创业板的退市制度如何周旋于法律与市场之间,需要的显然不是一般的“买者自负”的风险意识,更需要有一种既不违背最基本的监管理念同时又兼顾和包容市场内在的实际需要的创新勇气。其实,创业板由于其自身的特点,不仅存在上市公司不符合上市条件的退市需要,而且客观上也存在风险投资的退出需要,投资者自我保护的需要,以及创业板上市公司脱离创业阶段而带来的成长发展的需要。如何处理那些“不符合上市条件”的退市和创投资本正常的退出需要之间的关系,退市与投资者保护和企业升级发展的关系,也就变得格外的敏感。如果一不小心,让资本骗子得以顺理成章地卷款而逃,伤害的当然会是热衷于打新炒新的创业板投资者的心,乃至创业板和整个市场的诚信基础,而如果因噎废食,片面追求“最严”二字而使得箭在弦上的创业板退市制度迟迟引弓不发,岂不也会伤了创投的参与意愿和上市公司产业发展积极性,从而根本上动摇了创业板的市场基础?

笔者认为,对于一项退市制度来说,它的基本要求应该是合适,而不是“最严”或“更严”。创业板作为一种具有与众不同的鲜明个性特点的市场形态,量体裁衣对于它的退市制度更为重要。而就像用“最严”不“最严”来衡量退市制度好坏是一个误区一样,把退市一概视之为一种单一性的强制退市制度也是一种误区。其实,除了强制退市之外,主动退市也是一种选择,并且可以说是一种很不错的选择。如果说,强制退市是对执行力的检验,那么,主动退市则是对退市机制合理性和可行性的检验。实际上,强制退市之所以也要求被退市对象履行申请退市的手续,并不是纯粹的形式主义,而是体现权利和义务平等的需要。换言之,本质上也是按照主动退市的原则来要求的。那么,我们为什么不能让这种隐藏在退市制度后面的市场原则大大方方地走到前台来呢?

用市场的眼光来看,退市成本与上市成本的一致性才是制定创业板退市标准的最基本、最合理、最合适、最生态的充分必要条件。也就是说,创业板退市标准的回归理性,最终有待于创业板市场的合理定位。只有一个低门槛和低成本上市的创业板,才有可能会有相对低成本也相对低风险的退市机制。当然,这并不等于说在创业板上市标准找到合理的定位之前,目前的创业板退市制度就只好一筹莫展,无所作为了。在这之前,创业板退市制度至少还可以在主动退市和强制退市之间闯出一条出路。

提倡主动退市,就是说创业板上市公司不仅在不具备上市条件的情况下可以也应当申请退市,在不再具有原来所预期的可持续性经营条件,难以继续承受维持上市的成本,无法达到市场对股价和成交量的最低要求的时候,可以申请退市,而且,在风投具有强烈的退出要求,企业存在重组兼并的客观需要,或者企业成熟程度已经不适宜停留在创业板,需要到主板或其他市场谋求更宽广的发展空间的时候,也应当可以申请退市。上市公司也可以合理地选择不同的退市渠道和退市方式,包括有条件转入三板市场。在这里,需要用严格的法律法规和规章制度加以限制的并不是所谓最严格的退市标准,而是更为严格的信息披露制度,更为公平的投资者保护措施,以及更为合理可行的赔偿机制。这不是什么折中,而是因为只有这样,才能更多和更好地兼顾到上市条件和退市标准体现在各自成本方面的一致性,更多和更好地兼顾退市标准对业绩和市场价值的不同要求,更多和更好地兼顾并包容上市公司和包括风投在内的各类投资者的利益要求。

在目前条件下,创业板退市风险的释放,宜疏不宜堵。为了避免所谓“最严”的退市制度在搞得自己寸步难行的同时,更多地伤害了上市公司,也伤害了风投和广大的投资者,我们必须尽快地走出这个削足适履作茧自缚的误区,再也不能自己把自己搞得骑虎难下了。

 

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