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“结构性泡沫”说何以自欺欺人  

2007-05-25 04:51:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“结构性泡沫”说何以自欺欺人

黄湘源

相比于矢口否认股市泡沫,承认存在一定的泡沫,应该说是一种进步。但对于这种泡沫的承认,则仅限于所谓的“结构性泡沫”,其中刻意掩饰的痕迹十分明显。

“结构性泡沫”说的提出,其立意一开始就是十分清楚的。用某始作俑者自己的话来说,“我并不认为中国股市总体上出现了泡沫,也不认为它已到了疯狂的地步,但是我认为到目前为止出现了结构性的泡沫。”简而言之,也就是以有结构性泡沫来说明整体无泡沫。

“结构性泡沫”说玩弄文字游戏的良苦用心不难理解,其无法回避的同样也是自相矛盾的尴尬。按“结构”两字的字面意义,指的是各组成部分结合和搭配的形式,其要点就在于各组成部分的相互关系,而非离开了这种相互关系的各自独立的局部个别成分。所谓“结构性”,就是对这种相互关系的反映,离开了它们在总体结合和搭配中的相互关系,其结构意义也就荡然无存。

“结构性缺陷”往往也就是整体性缺陷,譬如建筑上的承重梁,飞机上的动力设计,无不是“牵一发而动全身”的结构性关键,任何结构性缺陷都有可能导致整体性的灾难。股市的“结构性泡沫”,如果不仅是用泡沫塑料堆砌的承重墙,而且还是以泡沫代燃油的动力结构,又怎么可能不是将危及整体的严重问题呢?

造成股价非理性溢价的因素主要是两个方面,一是基于新股发行溢价的一二级市场人为制造的火箭式价差,一是基于不可比和不可持续两大特性的业绩虚增和资产重新估值。在融资本位的体制下,历来就是大股东靠新股发行溢价圈钱,大资金靠一二级市场价差牟利,在全流通条件下,由于流通溢价成了大股东也可以共享的利益,大股东和大资金找到了利益共同点,股价非理性溢价也就有了更大的动力。

新会计准则引入的公允价值原则,在新形势下也被最大限度地充分利用于业绩的虚构,业绩的惊人提升主要不是靠主业的增长,而在于资产价值的重估和投资收益的增长。在大股东和大资金不谋而合的通力协作下,业绩的虚增成倍地推高了股价,股价的上涨又为业绩的预期增长提供了合理推理的依据并反过来再刺激了预支业绩预期的股价透支。支持股价非理性溢价的这两大因素,无论从哪个层面来看都不是一般性的个别现象和局部性问题,而是涉及整体结构性问题的制度性因素。

目前在股价上表现出来的泡沫事实上并不仅仅在垃圾股,许多所谓的蓝筹股其股票溢价也出现了相当严重地背离价值的情形。去年年报和今年一季度季报统计显示,那些业绩增长蓝筹股的利润大幅增长部分,主要来源于投资性收入的增长以及与股市楼市过热背景下的公允价值的提增,而不是主营业务的高速增长。股市有泡沫,这并不奇怪,也不应当成为动用行政手段调控和打压股市的理由,但是,无论是把“结构性泡沫”说成无关整体的泡沫还是把泡沫说成理性泡沫,都不过是自欺欺人。

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